作者 | 加二

　　流程編輯 | 小白

　　專(zhuan) 注於(yu) 激光切割控製係統的軟件公司，2019年快報披露，歸母淨利潤同比增長70.96%。

　　在《傑普特(42.670, -0.25, -0.58%)：榮枯與(yu) 共，“蘋果獨家供應商”的日子不太好過了》（市值風雲(yun) APP內(nei) 搜索）一文中，我們(men) 認識了從(cong) 事激光器和激光裝備生產(chan) 的科創板上市公司傑普特。

　　今天和各位老鐵一起再來看一家激光產(chan) 業(ye) 鏈上的科創板企業(ye) ——柏楚電子(123.910, -1.54, -1.23%)（688188.SH），2019年8月科創板上市。

　　正如計算機的核心部件是中央處理器，激光裝備需要有軟件係統控製，柏楚電子就是專(zhuan) 門從(cong) 事激光切割設備控製係統研發生產(chan) 的公司。

　　一、上海交大學子創辦的技術型公司

　　（一）五位創始人均是實際控製人

　　2007年，唐曄、代田田、盧琳、萬(wan) 章從(cong) 上海交通大學畢業(ye) 獲得工學碩士學位，同年在上海創辦了柏楚電子，2009年謝淼從(cong) 上海交大畢業(ye) 後加入公司出任軟件研發部技術經理。

　　唐曄、代田田、盧琳、萬(wan) 章、謝淼這五位創始人均是公司的實際控製人。

　　2018年7月，五人簽署《一致行動協議》。該協議的有效期至公司首次公開發行股票並上市滿三年之日（2022年8月）止；有效期滿後，各方如無異議，自動延期三年。

　　截至2019年9月30日，五位實際控製人合計持股73.43%。

　　（二）一半員工從(cong) 事研發

　　截至2018年12月31日，公司擁有162名員工，其中一半以上是研發人員。

　　員工受教育程度整體(ti) 較高，碩士及以上學曆的員工有39人，占比24.07%；大學本科學曆的員工有102人，占比62.96%。

　　員工年齡結構整體(ti) 偏年輕，30歲以下員工占比高達75.93%。

　　來自上海交通大學自動化相關(guan) 學科的實控人代田田、盧琳、謝淼、萬(wan) 章也是公司核心技術人員，而另一位實控人唐曄就任公司董事長。

　　二、隨動控製係統、板卡控製係統是營收主力

　　和傑普特一樣，柏楚電子成立之初也不是從(cong) 事激光行業(ye) 的。

　　柏楚電子在2012年進入激光行業(ye) ，之前從(cong) 事三維點膠控製係統和全自動滴塑控製係統的研發生產(chan) 。

　　2015年，公司退出點膠和滴塑行業(ye) ，專(zhuan) 注於(yu) 激光切割控製係統業(ye) 務。

　　公司為(wei) 激光切割設備製造商提供自動化產(chan) 品，以激光切割控製係統為(wei) 主。

　　公司自主開發軟件，然後與(yu) 板卡、總線主站（將板卡、顯示器、電腦主機、調高器進行集成而成的設備）、電容調高器等硬件集成後進行銷售，其中主要硬件設備通過外協廠商進行加工，公司的生產(chan) 僅(jin) 包括軟件的燒錄、產(chan) 品的組裝。銷售采用直銷模式。

　　開發的產(chan) 品包括：隨機控製係統、板卡控製係統、總線控製係統、其他相關(guan) 配套產(chan) 品。

　　（1）隨動控製係統。為(wei) 公司收入占比最高的產(chan) 品，主要用於(yu) 實時控製切割頭與(yu) 待切工件間高度，搭配激光切割係統使用，能改善切割質量或切割效率。

　　（2）板卡控製係統。是公司收入占比僅(jin) 次於(yu) 隨動控製係統的產(chan) 品，是數控軟件底層控製算法的載體(ti) 和硬件接口，板卡控製係統在配備電腦的情況下使用，並搭配電腦上安裝的輔助軟件。

　　板卡控製係統主要用於(yu) 對鈑金平麵切割機或者管材三維切割機的機械傳(chuan) 動裝置、激光器、輔助氣體(ti) 及其他輔助外設裝置的控製。

　　（3）總線控製係統。集成了板卡控製係統、隨動控製係統、工業(ye) 電腦、顯示器、操作麵板等其他部件。

　　這是基於(yu) EtherCAT（一種開放的實時以太網絡通訊協議）總線技術，可以實現對平麵切割機或者管材三維切割機的機械傳(chuan) 動裝置、激光器、輔助氣體(ti) 及其他輔助外設裝置的實時控製。

　　總線控製係統優(you) 點是穩定性高、實時性高、集成度高、擴展性強、便於(yu) 安裝，但價(jia) 格相對於(yu) 板卡控製係統較高。

　　隨動係統及板卡控製係統主要麵向中低功率激光切割設備市場，而總線控製係統主要麵向高功率激光切割設備市場。

　　2018年，隨動控製係統收入1.2億(yi) ，占營業(ye) 收入比48.79%，在2016-2018年間占比呈下降趨勢。2017年隨動控製係統收入同比增長68.18%，2018年產(chan) 品收入同比增速僅(jin) 8.11%。

　　板卡控製係統收入1.03億(yi) ，占營業(ye) 收入比42.11%，2016-2018年占比穩定在42%左右。2017年板卡控製係統收入增長69.23%，2018年收入增速下滑至17.05%。

　　總線係統在2017年推向市場，目前仍處於(yu) 市場推廣期，營收規模較小，2018年銷售額531萬(wan) ，僅(jin) 占比2.16%。

　　三、PC-based運動控製器應用最多的領域是激光加工

　　運動控製係統是自動化機械的核心，由硬件和軟件兩(liang) 部分集成。

　　硬件是工業(ye) 控製板卡，軟件是控製算法：硬件是將采購的各類通用元器件組裝加工得到；軟件算法集成在硬件的架構中，形成最終的控製器。

　　在硬件的質量、結構差異化不大的情況下，軟件算法是運動控製係統的關(guan) 鍵。

　　（運動控製係統流程）

　　運動控製係統行業(ye) 的上遊是諸如PCB板、IC芯片、晶體(ti) 管、電阻電容等電子元器件生產(chan) 商。中遊包括核心部件運動控製器、伺服驅動器、伺服電機等。

　　下遊是工業(ye) 機器人(13.660, -0.21, -1.51%)、半導體(ti) 、機床等行業(ye) 。

　　（運動控製係統產(chan) 業(ye) 鏈）

　　根據IHS統計數據，2017年全球運動控製係統市場總規模達到112.8億(yi) 美元。運動控製係統市場集中度較高，全球CR10為(wei) 65%。

　　據預測，2017年至2021年，全球運動控製市場規模將保持4.4%的年化複合增長率。

　　國內(nei) 市場方麵，2016年我國運動控製市場規模達到62.46億(yi) ，同比增長8.7%。預計2020年，國內(nei) 運動控製係統市場規模將接近90億(yi) 。

　　運動控製器具體(ti) 分為(wei) 三類：PC-based運動控製器（基於(yu) PC的控製器）、專(zhuan) 用控製器、PLC（可編程邏輯控製器）。

　　根據《伺服與(yu) 運動控製》和睿工業(ye) 數據測算，目前我國三類運動控製器占比相近，其中PC-based運動控製器2016年在國內(nei) 占比32%。

　　PC-based運動控製器下遊運用最廣泛，增長最快，在一些行業(ye) 正逐漸替代專(zhuan) 用控製器和PLC。

　　根據睿工業(ye) 預計，2017-2020年間，複合增長率13.3%。2017年該產(chan) 品市場規模約22.8億(yi) 。

　　在我國，PC-based運動控製器下遊應用最多的是激光加工機領域，2016年在所有應用領域中占比31.7%。

　　柏楚電子就處在這一細分市場，更具體(ti) 地講，是激光切割控製係統領域。

　　四、中低功率市場規模小，高功率有國產(chan) 替代空間

　　中低功率激光切割控製係統領域，目前已實現進口替代。

　　國內(nei) 市場份額集中，CR3高達90%且比較穩定，分別是柏楚電子、上海維宏電子科技股份有限公司、武漢奧森迪科智能科技股份有限公司，其中柏楚電子在國內(nei) 市場占有率高達60%。

　　高功率激光切割控製係統領域，目前國際廠商占據國內(nei) 市場主導地位，主要由德國倍福、德國PA、西門子等。

　　國產(chan) 激光運動控製係統僅(jin) 占10%市場份額，基本都被柏楚電子占有。

　　國外市場，基本被德國倍福、德國PA、西門子等公司壟斷，目前基本沒有中國公司能從(cong) 中分得一杯羹。

　　截止2018年底，公司合作的激光切割設備生產(chan) 企業(ye) 超過500家，其中活躍客戶約有400家。而據公司判斷，目前國內(nei) 約有600餘(yu) 家激光切割設備生產(chan) 企業(ye) 。

　　柏楚電子對國內(nei) 激光切割設備生產(chan) 商的覆蓋率高達60%。

　　雖然公司在國內(nei) 中低功率激光切割運動控製係統市場的地位較高，但是這個(ge) 細分市場的空間並不大。

　　激光切割控製係統的需求取決(jue) 於(yu) 激光切割設備。

　　激光切割設備的物理壽命約3-5年。另外，激光器技術的更新迭代帶動激光切割設備整體(ti) 替換更新。

　　根據《激光行業(ye) 研究報告》，我國中低功率激光切割運動控製係統需求量呈小幅增長趨勢，單價(jia) 小幅下降，市場規模穩中有升，但總體(ti) 規模不大，約5億(yi) 左右。

　　我國中低功率激光切割控製係統市場進入成熟階段，市場規模增長穩定，市場競爭(zheng) 格局變動小。

　　柏楚電子雖然在這個(ge) 領域取得了60%的市場份額，但是較小的市場空間決(jue) 定公司要成長必須拓展業(ye) 務領域。

　　目前，下遊激光加工設備行業(ye) 在向高功率方向發展。高功率激光切割控製係統市場被國外廠商壟斷，國產(chan) 替代有一定空間。

　　柏楚電子已搭建6KW高功率激光切割實驗平台，推進高功率激光領域的技術研發。在研項目包括平麵總線切割係統、智能傳(chuan) 感器控製係統、三維總線切管係統、智能卡盤控製係統。

　　公司在中低功率激光控製係統市場積累的客戶，近年正開拓高功率激光切割設備業(ye) 務，向公司采購高功率激光切割控製係統。

　　2016-2018年，公司高功率業(ye) 務收入分別為(wei) 560萬(wan) 元、1110萬(wan) 元和1366萬(wan) 元，2017年和2018年同比分別增長98.35%和23.06%。

　　柏楚電子2019年1-5月實現高功率業(ye) 務收入1011萬(wan) 元，同比增長83.35%。

　　五、大客戶主要來自下遊第一、二梯隊企業(ye)

　　公司銷售主要麵向華中、華南和華東(dong) ，三個(ge) 區域收入占比接近90%。

　　具體(ti) 來看，2016-2018年間，華東(dong) 地區銷售收入占比呈增長趨勢，從(cong) 32.24%提高到43.61%；華中和華南地區銷售收入占比逐漸減少，從(cong) 56.92%下降到46.86%。

　　2016-2018年，公司前五大客戶銷售額占營業(ye) 收入比例分別是27.78%、30.11%、24.19%。

　　在下遊的激光加工設備行業(ye) ：

　　第一梯隊：大族激光(29.160, -0.61, -2.05%)、華工科技(19.660,-0.45, -2.24%)、宏石激光、迪能激光等公司，每年激光切割設備銷售額突破10億(yi) ；

　　第二梯隊：江蘇亞(ya) 威、迅鐳激光、邦德激光、領創激光等公司，每年激光切割設備銷售額在5-10億(yi) ；

　　第三梯隊：金威刻、鐳鳴激光、慶源激光、嘉泰激光等公司，每年激光切割設備銷售額在3-5億(yi) 。

　　公司的前五大客戶主要來自第一、二梯隊。

　　第一梯隊裏，宏石激光連續三年均是公司最大客戶，迪能激光在2016-2018年也是公司前三大客戶。

　　2016-2018年，公司對宏石激光的銷售額保持增長，但在2018年，銷售額僅(jin) 增長1.05%。

　　無獨有偶，2018年對迪能激光的銷售額較2017年下滑9.67%，對邦德激光的銷售額較2017年下降44.03%。

　　公司表示主要因為(wei) 受2018年下半年宏觀經濟環境影響，客戶固定資產(chan) 采購減少。

　　第二梯隊的邦德激光在2018年將部分產(chan) 品的采購轉向價(jia) 格較低的維宏股份(25.170, -0.45, -1.76%)。這也反映出，中低功率激光切割控製係統的壁壘並不是很高。

　　六、基於(yu) 同業(ye) 對比的財務分析

　　維宏股份（300508.SZ）也是一家從(cong) 事工業(ye) 運動控製係統研發生產(chan) 的公司，產(chan) 品包括控製卡、一體(ti) 機、驅動器等。

　　生產(chan) 模式和柏楚電子相似，以自主研發的軟件操作係統為(wei) 核心，外購芯片、PCB板及結構件、工業(ye) 主板、顯示屏等集成為(wei) 最終產(chan) 品。

　　但維宏股份的產(chan) 品應用範圍更廣，應用於(yu) 各類雕刻機、雕銑機、加工中心、水射流切割機、激光切割機、等離子切割機、火焰切割機、玻璃加工機床、工業(ye) 機械手。

　　風雲(yun) 君將結合維宏股份對柏楚電子的財務狀況進行分析。

　　（一）收入增長快

　　2016年，柏楚電子營業(ye) 收入1.22億(yi) ，低於(yu) 維宏股份的1.44億(yi) 。

　　到了2017年，柏楚電子營業(ye) 收入大增72.15%，收入規模反超維宏股份。

　　從(cong) 前文的分析中，我們(men) 看到柏楚電子對前五大客戶的銷售在2018年或增長放緩或下降。從(cong) 營業(ye) 總收入來看，柏楚電子2018年增長速度明顯放緩，同比增長16.58%，增速比2017年下滑55.57pct。

　　再來看維宏股份，在2018年同比增長15.43%,雖然承接了從(cong) 柏楚電子轉過來的邦德激光的訂單，但增速仍下滑22.44pct。

　　兩(liang) 家公司營收增長在2018年均顯著減緩。

　　雖然不能總讓大環境背鍋，但這次可能確實是行業(ye) 整體(ti) 環境的原因。

　　激光切割行業(ye) 經曆了2017年以前爆發式增長，後續行業(ye) 增速放緩。

　　根據《激光行業(ye) 研究報告》，中低功率激光切割設備銷售數量增速由2017年的59.57%降至2018年的24.44%，2018年中低功率激光切割運動控製係統市場容量增長率為(wei) 20.29%，整體(ti) 市場增速放緩。

　　2019年前三季度，維宏股份收入同比下滑17.13%，而柏楚電子則恢複高增速，同比增長48.85%至2.78億(yi) 。

　　根據業(ye) 績快報披露，柏楚電子2019年實現營業(ye) 收入3.76億(yi) ，同比增長53.3%，主要因為(wei) 功率激光加工控製係統業(ye) 務訂單量持續增長。

　　（二）毛利率高達80%

　　2016年至2018年，公司綜合毛利率分別為(wei) 81.9%、81.87%和81.17%，比較穩定。

　　軟件行業(ye) 毛利率平均水平在70%左右。維宏股份綜合毛利率從(cong) 2016年的70.72%下降到2018年的62.94%。

　　柏楚電子和維宏股份都自主研發軟件係統，生產(chan) 以外協為(wei) 主，為(wei) 何毛利率相差較大？

　　一方麵，因為(wei) 維宏股份的產(chan) 品結構變動較大，低毛利率產(chan) 品占比擴大。

　　驅動器產(chan) 品以硬件為(wei) 主，毛利率較低，約20%，近幾年，驅動器在維宏股份產(chan) 品結構中占比大幅提升。毛利率較高的產(chan) 品——控製卡、一體(ti) 機毛利率比較穩定。

　　另一方麵，維宏股份單位產(chan) 品定價(jia) 明顯低於(yu) 柏楚電子。

　　公司主要產(chan) 品BCS100和FSCUT2000係列的單價(jia) 在1.6萬(wan) 上下，而維宏股份類似成套產(chan) 品的單價(jia) 在1萬(wan) 左右。

　　（主要產(chan) 品成套含稅價(jia) 格對比）

　　（三）期間費用率低於(yu) 同業(ye)

　　2016年至2018年，柏楚電子期間費用率分別為(wei) 20.32%、19.15%、27.48%。

　　期間費用率在2018年大幅上升主要因為(wei) 公司當期完成高級管理人員、核心技術人員持股，股份支付公允價(jia) 差確認管理費用1103萬(wan) 。

　　2016年至2018年公司研發費用率分別為(wei) 11.31%、9.88%、11.47%，維宏股份研發費用率分別為(wei) 23.45%、25.79%、28.72%。

　　公司研發費用中90%以上都是人工費用。

　　從(cong) 單個(ge) 研發人員創造的營業(ye) 收入來看，2016年至2018年分別為(wei) 306萬(wan) 、334萬(wan) 、296萬(wan) ，而維宏股份分別為(wei) 65萬(wan) 、71萬(wan) 、65萬(wan) 。柏楚電子的研發投入產(chan) 出效率更高。

　　銷售費用率方麵，公司與(yu) 行業(ye) 相差較大。2016年至2018年，公司銷售費用率在3%-4%之間，而行業(ye) 平均水平在20%上下。

　　進一步來看和公司業(ye) 務最相近的維宏股份和奧森迪科（前麵提到的行業(ye) 第三）。維宏股份銷售費用率分別為(wei) 11.71%、10.93%和10.14%，奧森迪科銷售費用率分別為(wei) 1.56%、3.5%和 5.17%。

　　柏楚電子和奧森迪科銷售費用率較為(wei) 接近，與(yu) 維宏股份相差較大。

　　公司和維宏股份營業(ye) 收入規模相近，銷售費用的差距主要與(yu) 業(ye) 務領域有關(guan) 。

　　公司專(zhuan) 注於(yu) 激光切割控製領域，有穩定的客戶群體(ti) ，而維宏股份業(ye) 務範圍更廣，需要覆蓋的客戶更廣。

　　公司僅(jin) 在武漢、深圳設有2處營銷網點，銷售人員28人；而維宏股份在全國設有21個(ge) 辦事處，銷售人員121人。

　　（四）盈利能力強

　　業(ye) 績方麵，柏楚電子在2018年行業(ye) 環境不佳時，仍保持了6.24%的歸母淨利增速。2019年前三季度，歸母淨利潤同比大增61.81%至1.91億(yi) 。

　　而維宏股份在2016年出現歸母淨利潤下滑14.17%，在2018年虧(kui) 損0.27億(yi) ，盈利不如柏楚電子穩定。

　　2019年，根據業(ye) 績快報披露，柏楚電子歸母淨利潤同比增長70.96%至2.38億(yi) 。

　　除去2018年，柏楚電子淨利率均在60%以上，2019年前三季度淨利率攀升至68.71%，而維宏股份在2016年、2017年淨利率分別為(wei) 30.79%、40.63%，2019年前三季度淨利率19.88%。

　　2019年8月柏楚電子上市，2019年三季度末ROE（加權）仍高達33.8%。

　　2016年4月維宏股份上市，2016年、2017年ROE（加權）分別為(wei) 12.64%、16.99%，2019年三季度末ROE（加權）為(wei) 5.89%。

　　柏楚電子在2019年三季度末ROA為(wei) 16.91%，而維宏股份上市後的頭兩(liang) 年ROA分別為(wei) 14.2%、17.18%，較為(wei) 接近。

　　（五）現金充裕

　　在2018年末，公司貨幣資金1.32億(yi) ，其他流動資產(chan) 科目裏銀行理財產(chan) 品有1.8億(yi) ，合計占總資產(chan) 的85.25%。

　　IPO實際募資16.12億(yi) 。截至2019年9月30日，柏楚電子貨幣資金2.09億(yi) ，交易性金融資產(chan) 17.43億(yi) ，合計占總資產(chan) 的91.69%。

　　公司資產(chan) 負債(zhai) 率呈下降趨勢，從(cong) 2016年的36.12%下降至2018年的20.74%，上市募資後，2019年三季度末資產(chan) 負債(zhai) 率下降至1.72%。

　　公司負債(zhai) 主要是應付股利，2016年至2018年應付股利分別為(wei) 0.35億(yi) 、0.52億(yi) 、0.4億(yi) ，均為(wei) 柏楚電子各年現金分紅。

　　七、結束語

　　柏楚電子專(zhuan) 注於(yu) 激光切割控製係統細分市場，依托技術研發實力，在中低功率領域成長為(wei) 龍頭公司。

　　財務表現優(you) 秀，賬上現金充裕。

　　但中低功率市場天花板很矮，希望公司利用好IPO募集的資金，加大研發投入，在高功率領域取得突破。

　　風雲(yun) 點評

　　柏楚電子做的是激光儀(yi) 器的控製器，下遊客戶也就是激光設備製造商，比如大族激光、華工科技。

　　雖然控製器有硬件、軟件，但本質上而言，柏楚電子更像是軟件公司，主要產(chan) 品以嵌入式軟件的形式銷售，嵌入式軟件就是嵌入在硬件中的操作係統和開發工具軟件。

因此毛利率很高，基本上在80%左右的水平，也沒什麽(me) 固定資產(chan) 。

　　目前產(chan) 品主要針對中低功率激光切割設備市場，2018年占比90%以上，而高功率激光切割設備市場的產(chan) 品隻占了收入2%。

　　中低功率激光切割設備國內(nei) 市場集中度高，柏楚電子占據60%份額，但整個(ge) 市場規模很小，才5億(yi) 左右，而且壁壘不高。

　　高功率激光切割設備市場基本是外企壟斷，國內(nei) 廠家隻有10%的份額，柏楚電子這塊業(ye) 務也在開拓中，未來還需要加大研發力度。

　　科創板IPO募資後，柏楚電子財務很幹淨，賬上就是現金（含理財）最高，負債(zhai) 率極低。