風險提示：大股東(dong) 質押風險（大族控股及其一致行動人高雲(yun) 峰共持有公司股份25837.41股，累計質押24,964萬(wan) 股，占其所持公司股份總數的6.62%，占持股數量的96.62%）。

一、公司基本情況

1.激光行業(ye) 產(chan) 業(ye) 鏈

激光行業(ye) 產(chan) 業(ye) 鏈較長，從(cong) 光學材料、元器件、機械開始，到激光器的生產(chan) 、激光加工設備的製造，最後到行業(ye) 具體(ti) 應用，其中核心部分為(wei) 激光器的製造和激光加工設備製造；國外的一些實力強大的公司如IPG能夠實現包括以高功率激光芯片為(wei) 代表的核心元器件、高功率激光器、激光加工設備在內(nei) 的全產(chan) 業(ye) 鏈布局。國內(nei) 的公司如銳科激光可以生成高、低功率激光器，大族激光從(cong) 下遊應用到低功率激光器量產(chan) ，高功率激光器的小批量試產(chan) ，也逐步實現全產(chan) 業(ye) 鏈布局；華工科技也以激光加工設備為(wei) 主，是大族激光國內(nei) 的主要競爭(zheng) 對手。

來源：《激光產(chan) 業(ye) 報告》、銳科激光招股說明書(shu) 、大族激光年報

2.激光行業(ye) 發展趨勢

在中國人口紅利流失、產(chan) 業(ye) 麵臨(lin) 轉型升級的背景下，激光加工+自動化配套設備、機器人應用越來越廣泛，激光設備行業(ye) 具有廣闊的前景。根據2018年3月發布的2018fun88官网平台產(chan) 業(ye) 發展報告，預計2018年fun88官网平台設備市場規模將超過600億(yi) 元、同比增長超過20%。

3.大族激光產(chan) 品線

大族激光業(ye) 務模式比較簡單，屬於(yu) 典型的製造業(ye) 企業(ye) ，以激光加工設備+自動化配套設備為(wei) 主要產(chan) 品，向各個(ge) 細分行業(ye) 提供解決(jue) 方案，主要應用於(yu) 消費電子、顯視麵板、動力電池、PCB、機械五金、汽車船舶、航天航空、軌道交通、廚具電氣等行業(ye) 。公司於(yu) 2004年在深交所上市後，專(zhuan) 注於(yu) 主業(ye) 發展，目前已經成為(wei) 國內(nei) 激光設備龍頭，公司擁有近4000人的研發隊伍，在國內(nei) 設有100多個(ge) 服務網點，擁有3萬(wan) 個(ge) 規模以上的工業(ye) 客戶，形成了較強的競爭(zheng) 優(you) 勢。

公司的中低功率激光加工設備在國內(nei) 已經形成了比較明顯的優(you) 勢，市場占有率較高；公司重點發展的大功率激光設備產(chan) 品已成功交付中航工業(ye) 、中國船舶重工、中集集團、中國鐵建、大慶油田等知名企業(ye) 以及上汽、一汽、東(dong) 風、宇通客車、金龍客車、比亞(ya) 迪等主流整機企業(ye) ，大客戶及龍頭企業(ye) 的認可度不斷增強，市場占有率不斷提高。

激光器作為(wei) 激光設備製造的核心器件，掌握上遊原材料對公司意義(yi) 重大，也能夠實現全產(chan) 業(ye) 鏈的競爭(zheng) 優(you) 勢；目前小功率激光器等已經實現了50%的自產(chan) ，高功率激光器器已經開始小批量試產(chan) ，預計較快能夠實現量產(chan) 。

來源：大族激光官網

二、公司經營情況分析

1.2018中考成績不盡人意，“優(you) 等生”壓力凸顯

大族激光自2004年上市以來，營收從(cong) 2002年的1.66億(yi) 增長到2017年的115.6億(yi) ，複合增長率為(wei) 32.69%；公司業(ye) 績增長的主要原因在於(yu) 我國高端裝備製造加快發展，激光加工較傳(chuan) 統加工具有明顯的優(you) 勢；同時由於(yu) 激光技術的成熟，激光加工設備價(jia) 格不斷下降，下遊需求越來越旺盛；2017年隨著大客戶的訂單增加，業(ye) 績達到了一個(ge) 爆發期。2018年1-6月份國內(nei) 智能手機出貨量1.86億(yi) 部，同比下降17.9%；智能手機的出貨量下滑直接造成了公司上半年消費電子收入的大幅下降；公司在其他領域的拓展在起到了一定程度的對衝(chong) 作用，但2018年1-6月營收仍然下降了7.75%。

2.消費電子下降，多業(ye) 務增強公司發展根基

消費電子中期下降57%；隨著智能手機紅利消失，消費電子板塊大幅度增長的概率較低；華為(wei) mate11預計下半年發布，蘋果9月份預計上新3款新機，蘋果作為(wei) 公司的大客戶，蘋果新機的上市預計會(hui) 帶來公司業(ye) 績增加，下半年消費電子業(ye) 務預計會(hui) 有所回升。

其它小功率激光及自動化配套設備業(ye) 務（不含消費電子）同比實現約40%增長，其中，顯視麵板行業(ye) 取得訂單約5.5億(yi) 元，實現收入約2.94億(yi) 元，通過加強高端激光設備和自動化設備的技術開發及市場推廣，獲取了較大市場份額。

大功率激光加工設備是公司保持業(ye) 績增長的龍頭產(chan) 品，也是公司向高端製造的不斷發力的重點領域，公司2016年將原鈑金事業(ye) 部重組為(wei) 大族智能裝備集團。隨著產(chan) 能的逐漸釋放，大功率激光裝備的應用領域和市場空間進一步打開。今年2月份募集項目（高功率激光切割焊接係統及機器人自動化裝備產(chan) 業(ye) 化）的持續推進，預計2019年9月投產(chan) ，短期內(nei) 雖不會(hui) 對公司業(ye) 績形成貢獻，但會(hui) 增強公司未來發展基礎。

來源：大族激光公眾(zhong) 號

PCB領域內(nei) 龍頭產(chan) 品機械鑽孔機銷量持續增長，LDI（激光直接曝光機）、手臂式八倍密度測試機、自動化組裝設備等高端裝備實現批量銷售，UV軟板切割設備順利通過大客戶測試，成為(wei) 業(ye) 務增長新動力，公司將通過進一步豐(feng) 富高端產(chan) 品，拓展高端市場，提升市場份額。

根據各板塊的在手訂單情況和業(ye) 務開展情況，預計3季度將成為(wei) 公司營收的拐點，下半年重新增長的概率較大。

來源：大族激光2018半年報

公司從(cong) 2009年以來，不斷向主業(ye) 聚焦，向激光加工設備深入拓展，結合多年自動化配套設備的經驗，向機器人領域進軍(jun) ，最終形成“激光+機器人加工設備”的競爭(zheng) 優(you) 勢；2018年上半年轉讓遼寧大族冠華印刷科技股份有限公司，剝離利潤率低的業(ye) 務，公司更加聚焦主業(ye) 。從(cong) 2017及2018Q2營業(ye) 收入構成來看，大小功率的激光和自動化配套設備仍為(wei) 公司收入的大頭。 2018Q2消費電子大客戶業(ye) 務收入11億(yi) （占營收比例21.53%），比例仍然較大，因此下半年消費電子板塊業(ye) 績回升對2018年業(ye) 績增長仍然具有重要作用。大功率激光設備營收占比明顯提高，同比增長26.14%，隨著公司在大功率設備領域加大投入，預計大功率激光設備2018年仍然保持增長。

三、淨利潤情況分析

1.扣非淨利潤

扣非淨利潤更能反映公司業(ye) 績經營情況，因此我們(men) 本文分析采用扣非淨利潤。

和銷售收入相比，扣非淨利潤波動性明顯大了很多；2008年和2009年受金融危機影響，扣非淨利潤明顯下滑，2009年更是虧(kui) 損0.99億(yi) 。由於(yu) 高端消費電子客戶需求大幅下降，2013年扣非淨利潤同比下降33%，2014年公司開始向高端客戶拓展，獲得華為(wei) 、小米、三星的認可，同年發布激光藍寶石切割機，打破國外供應商壟斷，成功應用於(yu) 高端消費電子領域和LED領域，扣非淨利潤迅速上升。2017年迎來業(ye) 績爆發，扣非淨利潤大幅增長。2018年1-6月扣非淨利潤7.85億(yi) ，同比下降12.31%，“好學生”的本次考試成績不理想，全年業(ye) 績壓力都比較大。

根據2018年1-9月業(ye) 績預告來看，公司淨利潤在15.02億(yi) 至19.53億(yi) 之間；2018年部分處置了明信測試及prima公司的股權，對淨利潤影響約1.8億(yi) 元，扣除1.8億(yi) （未考慮政府補助等其他營業(ye) 外收入），公司扣非淨利潤在13.22-17.73億(yi) 之間，取中值（當然，取下沿的可能性也有可能的）為(wei) 15.48億(yi) ，2017年Q3扣非淨利潤為(wei) 15.09億(yi) ，預計同比增長3%左右。假設4季度扣非淨利潤和一季度相同，也為(wei) 1.77億(yi) ，則2018年全年扣非淨利潤為(wei) 16.86億(yi) ，2017年為(wei) 16.41億(yi) ，同比增長2.7%，業(ye) 績表現一般。如果四季度消費電子板塊表現超預期，扣非淨利潤增長率會(hui) 更高一些。

2.業(ye) 績波動性明顯，消費電子超預期值得期待

從(cong) 近5年的季度扣非淨利潤和營收來看，明顯呈現季節波動性，二三季度是旺季，一四季度是淡季，符合公司在投資者互動平台上的解釋。2018年1-6月，國內(nei) 手機市場出貨量1.96億(yi) 部，同比下降17.8%；由於(yu) 2017年蘋果公司訂單金額較大，而2018年上半年訂單有所減少；蘋果預計9月份分布3款新機型，華為(wei) mate11高端旗艦機也預計在9月份發行，公司在投資者互動平台上表示消費電子的發貨高峰期在下半年，因此，下半年消費電子超預期表現值得期待。

3.淨利潤質量高，盈利有保證

從(cong) 圖中可以看出，2010-2012年公司的淨利潤質量不高，沒有相應的現金流支撐，2013年公司加強了現金流管理和應收賬款的催收，經營現金流量淨額開始超過淨利潤，2017年經營現金淨流量為(wei) 19.74億(yi) ，遠超扣非淨利潤16.41億(yi) ，利潤現金保障倍數達到1.2，利潤的含金量比較高。2018Q1和Q2的經營現金淨流量為(wei) 負值，結合曆年的現金流量情況，2017年和2016年前兩(liang) 個(ge) 季度的經營現金淨流量都為(wei) 淨流出，參考意義(yi) 不大。

4.產(chan) 品競爭(zheng) 激烈，毛利率有待提高

大族激光毛利率基本保持在40%左右波動，2018年Q2毛利率39.45%，同比下降3.65%。IPG光電在2018年第二季度業(ye) 績說明會(hui) 上表示，銳科激光年均降價(jia) 幅度達到50%，在該價(jia) 格水平上IPG銷量增長無法抵消降價(jia) 帶來的負麵影響；從(cong) 此看出2018年激光器件的價(jia) 格呈下降趨勢，但公司激光加工設備價(jia) 格也呈下降趨勢，且上遊核心原材料的下降也覆蓋不了公司產(chan) 品價(jia) 格的下降。華工科技作為(wei) 大族激光的競爭(zheng) 對手，毛利率基本在25%左右，毛利率較大族激光低不少；2018年Q1的毛利率23.95%，同比下降0.92%，為(wei) 近期的低點，激光設備價(jia) 格呈下降趨勢。總體(ti) 而言，大族激光競爭(zheng) 優(you) 勢較為(wei) 明顯。

銳科激光毛利率呈現上升趨勢，銳科激光從(cong) 低功率激光器向高功率激光器領域進軍(jun) ，毛利率較高的高功率連續光纖激光器銷售占比逐步提升（2017年占比75.51%），提升了公司的毛利率。銳科激光的較高毛利率也體(ti) 現了高功率激光器作為(wei) 激光產(chan) 業(ye) 鏈核心器件的重要性。

大族激光分產(chan) 品來看，由於(yu) 2016年和2017年公司未區分高低功率的激光加工設備，采用2015年毛利率數據，從(cong) 表中可以看出，大功率的毛利率明顯低於(yu) 小功率產(chan) 品，主要因為(wei) 核心原材料大功率激光需要從(cong) IPG光電進口外購有關(guan) 。從(cong) 2017年營業(ye) 成本構成來看，激光及自動化配套設備的直接材料占營業(ye) 成本比例近90%，其主要原材料為(wei) 激光器，公司對於(yu) 上遊原材料依賴較大。目前公司小功率激光器大概50%自產(chan) ，高功率激光器目前全部進口；公司持續進行大功率激光器的自主研發和生產(chan) ，2018年初處於(yu) 小批量試產(chan) 階段，後續實現高功率激光器自產(chan) 是大概率事件，這不但能夠提高公司毛利率，也能保證原材料的穩定性。後續隨著高功率激光器的自產(chan) ，公司毛利率預計會(hui) 有所提升，進一步提高產(chan) 品的盈利能力。

2015年分產(chan) 品毛利率情況：

5.淨利率下降，盈利能力有所削弱

2009年在營收增長的前提下，扣非淨利潤為(wei) 虧(kui) 損（由於(yu) 金融危機後續影響，母公司及控股子公司銷售未及預期，主要盈利產(chan) 品收入及毛利同比下降較大，造成利潤較大幅度下滑；09年度證券市場低迷，公司可供出售金融資產(chan) 大幅減值，對其計提減值準備8,015.65萬(wan) 元），剔除2009年的異常情形，扣非淨利率在10%左右波動，2017年達到近幾年高點；2018年中報扣非淨利率達到15.37%，同比下降1.7%，盈利能力有所削弱。但對比華工科技來看，公司仍然具有明顯的優(you) 勢。

6.持續加大投入，管理費用控製較好

公司管理費用金額處於(yu) 增長態勢，2017年達到4.13億(yi) 。2018上半年7.29億(yi) ，同比增長6.39%，占營收比例14.27%，同比上升2.1%；相對公司營收同比下降7.75%，管理費用的增長一定程度降低了公司的淨利率。

從(cong) 近2年來的管理費用明細來看，新產(chan) 品技術開發費用占比最高，薪酬其次，兩(liang) 者占比達到80%以上。2018半年度管理人員薪酬同比降低，薪酬控製較好，在目前中國人力資本成本普遍上漲的情況下，做到這一點殊為(wei) 不易。從(cong) 明細構成來看，公司要保持持續競爭(zheng) 力，新產(chan) 品技術開發費用就不能減少，公司在研發投入的持續增加，進一步增加了公司的競爭(zheng) 力。

公司近幾年的研發投入情況：

公司研發投入持續增加，2017年達到8.5億(yi) 元，遠遠超過華工科技（主營：激光加工設備及相關(guan) 產(chan) 品）的2.1億(yi) 元和銳科激光（主營：光纖激光器）的0.51億(yi) 元，研發人員數量的3815人（2017年華工科技研發人員數量1516人，占比21.99%），所占比例越來越高；相對於(yu) 競爭(zheng) 對手來說，公司的研發隊伍和投入都明顯強大，這也形成了公司一個(ge) 強有力的競爭(zheng) 優(you) 勢。止2017年12月31日，已獲得專(zhuan) 利共2486項，其中發明專(zhuan) 利712項、實用新型1417項、外觀設計357項，在國內(nei) 激光加工設備領先優(you) 勢明顯；同時公司對於(yu) 研發投入幾乎都費用化處理，更利於(yu) 公司長遠發展。總體(ti) 而言，公司管理費用控製其實做得不錯，該增加投入的一點都不含糊，能控製的部分（職工薪酬）控製良好。

7.銷售網絡完善，費用下降空間不大

公司銷售網絡采取直銷模式，在國內(nei) 外已建成的100多個(ge) 辦事處和聯絡點，緊密聯係客戶精確定位客戶需求，實現產(chan) 品規模銷售。銷售費用金額雖然處於(yu) 上漲態勢，但占營收的比例處於(yu) 下降趨勢，2018年上半年占比為(wei) 9.69%，同比上升0.7%，略有反彈；總體(ti) 來看，公司的產(chan) 品主要是針對企業(ye) 用戶，直銷模式能夠節省渠道費用，銷售費用較低，因此銷售費用降低空間不大。

四、管理效率穩中有升

1.杠杆率上升，應收和存貨風險增加

公司從(cong) 2016年開始，資產(chan) 擴張迅速，資產(chan) 負債(zhai) 率逐步提升；2018年發行可轉債(zhai) 後，2018Q2負債(zhai) 率達到50.1%，在激光行業(ye) 中杆杆率比較高（華工科技37.98%）。非流動資產(chan) 2016年占比達到曆史最高46.31%，之後持續下降，整體(ti) 經營風險降低。非流動資產(chan) 中，固定資產(chan) 資產(chan) 占比最高，2017年降至9.72%，2018年Q2更是降至8.43%，公司屬於(yu) 製造業(ye) 中的“輕資產(chan) ”公司；2018年Q2商譽3.29億(yi) （占比2%），近3年幾乎保持不變，幾乎不進行並購，主要靠自己實現內(nei) 生性增長，業(ye) 績增長質量非常高。

在流動資產(chan) 中，存貨、應收賬款和現金占了大頭；另外，其他流動資產(chan) 2018Q2突然從(cong) 2017年的1.23億(yi) 增長到18.68億(yi) ，主要為(wei) 發行可轉債(zhai) 後的剩餘(yu) 資金購買(mai) 理財產(chan) 品。2018年Q2貨幣資金達到24.93億(yi) （占比14.33%），貨幣資金較為(wei) 充裕，如再加上14億(yi) 理財產(chan) 品，公司可支配貨幣資金達到38.93億(yi) ；2018年Q2有息負債(zhai) 為(wei) 34.72億(yi) （短期借款16.14億(yi) +長期借款0.99億(yi) +應付債(zhai) 券17.59億(yi) ），可支配貨幣資金能夠覆蓋有息負債(zhai) 。

存貨占比整體(ti) 呈現下降趨勢，存貨占比較上年同期末減少2.13%，主要因為(wei) 資產(chan) 規模擴大；另一方麵，存貨金額增長較快，原材料跌價(jia) 和庫存商品跌價(jia) 風險較大，後續需要關(guan) 注存貨的變動情況。

應收賬款占比較高，2017年度隨著銷售收入的迅速增加，應收賬款增長較快，占比達到25.99%（曆史高點）；2018年Q2應收賬款餘(yu) 額已經超過了2017年，資產(chan) 如果去除發行的可轉債(zhai) ，占資產(chan) 比例已經達到27.33%；2018年Q2公司1年以內(nei) 應收賬款下降至84.84%，壞賬準備計提比例明顯上升，風險明顯加大，後續需要關(guan) 注應收賬款的催收。

2.中期周轉率下降，管理效率有待提高

2017年公司資產(chan) 增長，帶來了營業(ye) 收入的高速增長，總資產(chan) 周轉率明顯提高，從(cong) 0.6增加到近0.9的水平；2018年中期周轉率0.3，同比下降0.11，管理效率略有下降。

對於(yu) 製造業(ye) 企業(ye) 來說，存貨和應收賬款是比較重要的科目。應收賬款2017年周轉率3.8，略高於(yu) 2016年，達到近年來的高水平，效率有所提高；2018年Q2應收賬款周轉率1.44，同比提高0.41，應收賬款周轉率加快。2017年存貨周轉率5.59次，較前期明顯提升，且整體(ti) 處於(yu) 上升態勢；2018年Q2存貨周轉率1.71，同比下降0.36，存貨周轉率下降。

總體(ti) 而言，公司資產(chan) 周轉率略有下降，應收賬款周轉率有所提升，但存貨等其他科目周轉率下降，管理效率提升仍然有待提高。

3.ROE分析

ROE是體(ti) 現股東(dong) 回報的一個(ge) 重要指標，我們(men) 利用杜邦分析對ROE進行分析說明。指標計算中，我們(men) 采用了扣非淨利潤和歸屬於(yu) 母公司股東(dong) 權益。

整體(ti) 來看，2016年以前的ROE指標表現不算好，隻有2014年超過15%，隨著2017年的業(ye) 績爆發，ROE一舉(ju) 攀升至23.51%，達到曆史最高。2018Q1為(wei) 業(ye) 績淡季，單季度計算ROE參考意義(yi) 不大；2018年中期ROE為(wei) 9.26%，表現略差；根據2018年3季度業(ye) 績預告，2018年Q3扣非淨利潤預計為(wei) 15.48億(yi) ，推算ROE為(wei) 17.53%（3季度股東(dong) 權益=期初股東(dong) 權益72.84+Q3淨利潤15.48），公司整體(ti) 業(ye) 績表現不錯，股東(dong) 回報同比雖然下降，但仍處於(yu) 一個(ge) 較高水平。

利用杜邦分析法對ROE的驅動因素進一步的細分。總資產(chan) 周轉率從(cong) 趨勢來看，仍有較大的提升空間，在上文中已經進行過分析；權益乘數理論上來說也有提升空間，但公司杠杆率已經較高，且增加權益乘數會(hui) 增加公司的利息費用和財務風險，實際空間並不大；扣非淨利率15.37%，相對行業(ye) 內(nei) 其他公司而言，已經處於(yu) 一個(ge) 較高水平，根據上文分析，扣非淨利率提升隻能依靠毛利率來拉動，仍具有一定的上漲空間。

風險提示：大族控股及其一致行動人高雲(yun) 峰共持有公司股份25837.41股，累計質押24,964萬(wan) 股，占其所持公司股份總數的6.62%，占持股數量的96.62%。一旦公司股價(jia) 下跌，質押有一定的平倉(cang) 風險，可能引起連鎖反應。（作者：淵玉投資）