1. 國內激光直寫光刻設備龍頭公司

合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（芯碁微裝）成立於(yu) 2015 年，公司專(zhuan) 業(ye) 從(cong) 事以微納直寫(xie) 光刻為(wei) 技術核心的直接成像設備及直寫(xie) 光刻設備的研發和生產(chan) ，主 要產(chan) 品包括 PCB 直接成像及自動線係統、泛半導體(ti) 直寫(xie) 光刻設備及自動線係統、 其它激光成像設備，產(chan) 品功能涵蓋微米到納米的多領域光刻環節。

PCB 激光直寫(xie) 成像設備技術領先，積極布局泛半導體(ti) 直寫(xie) 光刻設備。在 PCB 領域，芯碁微裝提供全製程高速量產(chan) 型的直寫(xie) 成像設備，最小線寬涵蓋 6μm-75μm範圍，主要應用於(yu) PCB 製造過程中的線路層和阻焊層曝光。

公司不斷提升核心技 術能力，目前在 PCB 直寫(xie) 成像設備領域已將較為(wei) 成熟，正積極布局泛半導體(ti) 領域， 產(chan) 品體(ti) 係不斷豐(feng) 富，目前已經能夠提供最小線寬在 500nm-10μm 的直寫(xie) 光刻設 備，主要應用於(yu) 下遊 IC 掩膜版製造以及 IC、OLED 顯示麵板製造中的直寫(xie) 光刻工 藝環節。

董事長程卓為(wei) 芯碁微裝實際控製人及第一大股東(dong) 。

截至 2021 年 9 月 30 日， 董事長程卓女士直接持有芯碁微裝股份 30.45%，並通過亞(ya) 歌半導體(ti) 間接持有公司2.43%的股權，是公司實際控製人。亞(ya) 歌半導體(ti) 為(wei) 芯碁微裝第二大股東(dong) ，是公司員 工持股平台（截至 2021/9/30 持股 10.43%）。除公司董事長程卓外，公司董事/總 經理方林、首席科學家 CHEN DONG、總工程師何少鋒等重要人員也是公司持股 平台的重要股東(dong) 。

營收快速增長，四年CAGR 為(wei) 117%，利潤率基本穩定。

2021 年公司實現營收 4.92 億(yi) 元，同比增長 58.7%。2017-2021 年公司營收 CAGR 為(wei) 117%，，增長 迅速。

公司於(yu) 2018 年實現盈利，2018-2021 年，歸母淨利潤從(cong) 1729 萬(wan) 元提升至 1.08 億(yi) 元，CAGR 為(wei) 84.3%。公司業(ye) 績大幅增長主要係公司產(chan) 品係列不斷增加， 應用場景不斷拓展，同時下遊設備需求旺盛。

利潤率看，公司 2019/2020/2021 前 三季度 毛 利 率 分 別 為(wei) 51.22%/43.41%/42.90% ， 淨 利 率 分 別 為(wei) 23.55%/22.91%/21.66%，基本穩定。

PCB 設備目前為(wei) 主導業(ye) 務，PCB 和泛半導體(ti) 設備均實現高速增長。

2017- 2020 年，公司 PCB 產(chan) 品營收從(cong) 1823 萬(wan) 元快速增長到 2.8 億(yi) 元，CAGR 為(wei) 149%。

公司 2018 年銷售給國顯光電（維信諾下屬公司） OLED 顯示麵板直寫(xie) 光刻自動 線 1套，合計銷售金額達到 2,991.45 萬(wan) 元，若不考慮單次大額訂單影響，2018- 2020 年 PCB 產(chan) 品均占公司營收的 90%以上，是公司主要的業(ye) 績來源。

2017-2020 年，公司泛半導體(ti) 產(chan) 品營收從(cong) 41 萬(wan) 元增長至 1127 萬(wan) 元，CAGR 高達 202%，雖然目前占比較小，但是成長十分迅速。

從(cong) 毛利率看，PCB 產(chan) 品由於(yu) 放量後給予批量采購價(jia) 格、成本波動原因，毛利率有所下降，2020 年毛利率為(wei) 42%。泛半導體(ti) 產(chan) 品由於(yu) 出貨較少，受個(ge) 別訂單影響較大。

整體(ti) 看，公司 PCB 設備毛利率高於(yu) 40%，泛半導體(ti) 設備毛利率高於(yu) 50%。

堅持以研發創新驅動公司成長，研發投入逐年增長。

2017-2020 年公司研發 支出不斷提升，2020 年研發支出 3394 萬(wan) ，研發費用率為(wei) 10.95%。2021 年前三 季度研發費用為(wei) 4130 萬(wan) 元，研發費用率為(wei) 14.15%。

截至 2020 年末公司研發人 員已達 76 人，占員工總數的比例為(wei) 32%，CHEN DONG 博士等核心技術人員具 有超過 10 年的相關(guan) 技術研發經驗，助力公司產(chan) 品體(ti) 係不斷豐(feng) 富。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司累計獲得相關(guan) 知識產(chan) 權 107 項，其中發明專(zhuan) 利 34 項。

規模效應顯現，費用率整體(ti) 下降。

2021 年前三季度公司銷售費用率、管理費 用率和財務費用率分別為(wei) 4.89%、4.69%和-1.17%，2017-2021 年銷售及管理費 用率下降彰顯公司規模優(you) 勢持續擴大。

隨著公司項目建設基本建成，規模效應將 進一步凸顯，完成產(chan) 能爬坡後，有望助力公司經營效能實現進一步優(you) 化。

募資打破產(chan) 能瓶頸，並著眼長遠技術儲(chu) 備。

芯碁微裝於(yu) 2021 年發行股票募 資投資於(yu) 高端 PCB 激光直接成像（LDI）設備升級迭代項目、晶圓級封裝（WLP） 直寫(xie) 光刻設備產(chan) 業(ye) 化項目、微納製造技術研發中心建設項目、微納製造技術研發 中心建設項目，兼顧當前主要產(chan) 品的產(chan) 品擴張以及新產(chan) 品的布局研發，為(wei) 未來主 營業(ye) 務的發展提供堅實的技術支撐，打開產(chan) 能瓶頸助力業(ye) 績增長。

1、高端 PCB 激光直接成像（LDI）設備升級迭代項目：

合肥市高新區進 行高端 PCB 製造 LDI 設備的迭代升級項目的建設，通過新建現代化的潔淨生 產(chan) 車間，購置引進具有行業(ye) 先進水平的軟硬件設備，引入行業(ye) 內(nei) 的高水平產(chan) 業(ye) 人才，在公司有 LDI 設備產(chan) 品的基礎上，對設備性能進行升級迭代，使其更 好地滿足下遊客戶的產(chan) 品需求。項目達產(chan) 後，將具有年產(chan) 200 台 LDI 產(chan) 品 的生產(chan) 能力。

2、晶圓級封裝（WLP）直寫(xie) 光刻設備產(chan) 業(ye) 化項目：

在合肥市高新區進行 晶圓級封裝（WLP）直寫(xie) 光刻設備產(chan) 業(ye) 化項目的建設，通過新建現代化的潔 淨生產(chan) 車間，購置引進具有行業(ye) 先進水平的軟硬件設備，引入行業(ye) 內(nei) 高水平產(chan) 業(ye) 人才，通過此項目的實施將進一步豐(feng) 富公司現有主營業(ye) 務的產(chan) 品體(ti) 係，進一 步拓展公司產(chan) 品在 IC 領域的市場空間。項目達產(chan) 後，將具有年產(chan) 6 台 WLP 直寫(xie) 光刻設備產(chan) 品的生產(chan) 能力。

3、平板顯示（FPD）光刻設備研發項目：

在合肥市高新區進行項目的建 設，通過新建現代化的潔淨生產(chan) 車間，購置引進具有行業(ye) 先進水平的軟硬件設 備，引入行業(ye) 內(nei) 高水平產(chan) 業(ye) 人才，在公司現有 OLED 低端產(chan) 線直寫(xie) 光刻設備 的核心技術、產(chan) 品開發積累的基礎上，對 OLED 高端產(chan) 線直寫(xie) 光刻設備進行 研發，為(wei) 將來公司 OLED 高端產(chan) 線直寫(xie) 光刻設備的產(chan) 業(ye) 化打下堅實的基礎， 為(wei) 公司未來主營業(ye) 務在 FPD 領域的拓展奠定良好的基礎，為(wei) 公司主營業(ye) 務打 開增長空間。

4、微納製造技術研發中心建設項目：

建設微納製造技術研發中心，通過 購置先進實驗平台、軟件與(yu) 器具，引進高端技術人才，對現有技術研發平台進行全麵升級，改善芯碁微裝現有研發環境，加大研發材料、測試費用等研發資 金投入，進一步營造更具創新能力的研發氛圍。進一步滿足下遊不斷發展的光 刻設備應用需求。

2. PCB 領域：產品結構升級，市場需求快速增長

2.1. 直接成像：技術優(you) 勢&成本優(you) 勢，PCB 光刻技術大勢所趨

直接成像是一種主要的 PCB 光刻技術，不需要使用底片。

目前，在大規模 PCB 製造領域，根據曝光時是否使用底片，光刻技術可主要分為(wei) 直接成像（直寫(xie) 光刻在 PCB 領域一般稱為(wei) “直接成像”，對應的設備稱為(wei) “直接成像設備”）與(yu) 傳(chuan) 統曝光（對應的設備為(wei) 傳(chuan) 統曝光設備）。

直接成像（DI）是指計算機將電路設計圖 形轉換為(wei) 機器可識別的圖形數據，並由計算機控製光束調製器實現圖形的實時顯示，再通過光學成像係統將圖形光束聚焦成像至已塗覆感光材料的基板表麵上， 完成圖形的直接成像和曝光。

成本優(you) 勢：

相比傳(chuan) 統曝光技術，直接成像技術減少了 PCB 製造工序，節約底片成本，更能實現柔性生產(chan) 。

直接成像技術在 PCB 製造中主要應用於(yu) 線路層曝光 和阻焊層曝光，相比傳(chuan) 統曝光設備，減少了母片製備、複製工作底片等環節，簡化 了操作程序，有助於(yu) 提高自動化水平、良品率、縮短生產(chan) 周期，進而提高生產(chan) 效 率，促進生產(chan) 柔性化。

同時直接成像無需使用底片，不僅(jin) 減少了底片製造的物料 和人工成本，而且實現了曝光工藝中的綠色化生產(chan) ，具有良好的環保效應。直接 成像技術使用數字化掩膜版，更能實現柔性生產(chan) 和產(chan) 線自動化。

技術優(you) 勢：

傳(chuan) 統曝光技術在技術指標上已無法滿足中高端 PCB 的要求。

傳(chuan) 統 曝光受限於(yu) 底片解析能力和底片材料性質影響，光刻精度最高為(wei) 50μm，從(cong) 技術 上已不能滿足多層板、HDI 板、IC 載板等的精細度要求。

直接成像技術從(cong) CAM 文 件開始直接成像，避免了底片的限製與(yu) 影響，可以實現更精細的線寬、提高對位 精度和良品率。

2.2. PCB 產(chan) 品結構升級，直接成像設備受益

多層板、HDI 板、封裝基板占比不斷提升。隨著世界電子電路技術迅速發展， 元器件的片式化和集成化應用日益廣泛。PCB 產(chan) 業(ye) 逐漸向高密度、高集成、細線 路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展。多層板、HDI 板、IC 封裝基板等中高 端 PCB 產(chan) 品占比不斷提升。

根據 Prismark 數據，2000-2020 年，多層板、HDI 板、封裝基板和柔性板合計占比從(cong) 75.2%提升至 88.0%。

多層板、HDI 板產(chan) 品曝光精度不斷提高。

不同類型的產(chan) 品對製造過程中的曝 光精度（線路最小線寬）要求不同，單麵板、雙麵板等傳(chuan) 統低端 PCB 產(chan) 品的最 小線寬要求相對較低，多層板、HDI 板與(yu) 柔性板等中高端 PCB 產(chan) 品的最小線寬 要求較高，IC 載板是近年來興(xing) 起的新型高端 PCB 產(chan) 品，其對最小線寬具有最高 的技術要求。

除了 PCB 產(chan) 品類型轉變外，同類型板材最小線寬也不斷縮小，根據 中國台灣電路板協會(hui) （TPCA）發布的中國台灣 PCB 產(chan) 業(ye) 技術發展藍圖，預計 2021 年中高端 PCB 產(chan) 品的曝光精度要求較 2019 年具有明顯的提升，其中多層板最小 線寬從(cong) 40μm 提升至 30μm； HDI 板最小線寬從(cong) 40μm 提升至 30μm；柔 性板最小線寬從(cong) 20μm 提升至 15μm； IC 載板最小線寬從(cong) 8μm 提升至 5 μm。

中高端 PCB 領域是直接成像設備的主要應用領域。

在 PCB 產(chan) 品不斷升級的 過程中，傳(chuan) 統曝光技術在光刻精度、對位精度、生產(chan) 效率、柔性化生產(chan) 、自動化水 平以及環保性等方麵已經難以滿足多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產(chan) 品的產(chan) 業(ye) 化生產(chan) 需求，直接成像技術已經成為(wei) 了中高端 PCB 產(chan) 品製造中 的主流技術方案，需求較為(wei) 剛性。

在單麵板、雙麵板等低端 PCB 領域直接成像技 術滲透率的進一步提高則取決(jue) 於(yu) 設備降本情況。

2.3. PCB 廠商擴產(chan) +產(chan) 品升級，帶動直接成像設備量價(jia) 齊升

PCB 廠商營收和資本開支持續增長。隨著近年來我國 PCB 產(chan) 業(ye) 的發展，國 內(nei) PCB 企業(ye) 逐漸成長，逐步擴大資本開支投資建廠。

我們(men) 選取了鵬鼎控股、東(dong) 山精密在內(nei) 的七家廠商為(wei) 代表，2016-2020 年，合計營收從(cong) 413 億(yi) 增長至 940 億(yi) ， CAGR 為(wei) 23%，合計資本開支從(cong) 52 億(yi) 增長至 153 億(yi) ，CAGR 為(wei) 31%。

中國 PCB 產(chan) 品升級方興(xing) 未艾。

中國雖然已經成為(wei) PCB 生產(chan) 大國，但是大而 不強問題依然較為(wei) 突出，產(chan) 品升級空間巨大。

根據中國電子電路行業(ye) 協會(hui) 發布的 《中國電子電路行業(ye) 2019 年及 2020 年上半年發展狀況回顧及未來展望報告》， 2019 年中國 PCB 產(chan) 量 2.95 億(yi) 平方米，全球產(chan) 量 3.97 億(yi) 平方米，占比高達 74%。

但是 Prismark 數據顯示，2019 年中國 PCB 產(chan) 值占比為(wei) 67%。從(cong) 產(chan) 品單價(jia) 來看， 中國 PCB 產(chan) 品僅(jin) 為(wei) 其他國家或地區價(jia) 格的 0.7 倍，產(chan) 品升級空間較大。從(cong) 各家廠 商公布的擴產(chan) 計劃看，產(chan) 品也將逐步走向高端化。

據 Prismack 預計，2020-2025 年 中 國 18 層 以 上 多 層 板 / 微盲孔板 / 矽 基 板 產(chan) 值 複 合 增 長 率 分 別 為(wei) 7.5%/7.5%/12.9%，高於(yu) 全球的 5.4%/6.8%/9.7%，中國 PCB 廠商產(chan) 品升級已成 明確趨勢。

高端化帶動，新增曝光設備需求中 LDI 已占絕大部分份額。LDI 是傳(chuan) 統曝光 機單價(jia) 兩(liang) 倍以上，IC 封裝基板用 LDI 設備單機價(jia) 值量超千萬(wan) 。由於(yu) 中高端 PCB 領域是直接成像設備的主要應用領域，因此下遊的高端化帶來 LDI 設備需求大增。 深南電路作為(wei) 大陸產(chan) 品類型、應用領域最為(wei) 齊全的廠商之一，代表性較強。

根據其 2019 年可轉債(zhai) 募集說明書(shu) ，截至 2019 年 6 月 30 日，公司存量生產(chan) 設備中， 傳(chuan) 統曝光機和激光直接成像機投資額接近，但從(cong) 折舊政策和成新率測算深南電路 激光直接成像機投資整體(ti) 晚 3 年左右，LDI 設備已成新設備購置的主流。

此外， 我們(men) 梳理了景旺電子、世運電路、勝宏科技等擴產(chan) 公告，除了世運電路及崇達技 術 LDI 占曝光設備投資額 68%、83%以外，其它新項目在曝光環節已經全部使用 LDI 設備。傳(chuan) 統曝光機單價(jia) 在 120-200 萬(wan) 元之間，LDI 設備單價(jia) 大部分在 400 萬(wan) 元以上。IC 封裝基板用的 LDI 設備單價(jia) 更是超過 1500 萬(wan) 。

PCB 用 LDI 曝光設備市場規模 2025 年有望達到 84 億(yi) 元，2020-2025 年 CAGR 為(wei) 11%。曝光設備在 PCB 設備中具有核心地位。

根據深南電路的可轉債(zhai) 說募集說明書(shu) 披露的數據，曝光設備約占總設備投資的 15%左右，其中 LDI 設備 占據主體(ti) 地位。目前在新建產(chan) 能中，LDI 設備已成 PCB 廠商曝光設備的主要選擇， 且占比在進一步提升中，曝光精度（最小線寬）更高的直寫(xie) 成像設備有望快速實 現替代，增長高於(yu) 整體(ti) 曝光機增速。

我們(men) 測算 2020 年全球 PCB 用 LDI 曝光設備 市場規模約為(wei) 50 億(yi) 元，2025 年將提升至 84 億(yi) 元，2020-2025 年 CAGR 為(wei) 11%。

2.4. 公司 PCB 產(chan) 品技術達到國際主流水平，有望憑服務優(you) 勢提升份額

公司技術水平已達到國內(nei) 領先，國際主流，產(chan) 品線豐(feng) 富，綜合性價(jia) 比高。

在 PCB 領域，業(ye) 內(nei) 領先廠商主要為(wei) 以色列 Orbotech，日本 ADTEC，日本 SCREEN， 中國台灣川寶科技等；大陸主要廠商為(wei) 大族激光、天津芯碩、江蘇影速、中山新諾 等企業(ye) 。

在 PCB 直接成像設備領域，芯碁微裝已經實現了 6μm-75μm 覆蓋，是國內(nei) 少數最小線寬進入 10um 以下的 LDI 設備提供商。公司相比其它廠商產(chan) 品線 豐(feng) 富，PCB 直接成像設備已經成功覆蓋各細分產(chan) 品，包括單雙麵板、多層板、HDI 板、柔性板、IC 載板等；覆蓋 PCB 多種製程工藝，包括內(nei) /外層曝光、卷對卷曝 光和阻焊製程等。

此外從(cong) 產(chan) 能效率看，芯碁微裝 MAS15/MAS25/MAS35 單麵產(chan) 能超過 300 麵/小時，在國內(nei) 廠商類似設備中處於(yu) 第一梯隊，最小線寬和對位精度 上有優(you) 勢，整體(ti) 設備性能競爭(zheng) 力強。芯碁微裝與(yu) 海外龍頭廠商的對比中整體(ti) 絲(si) 毫 不弱，整體(ti) 競爭(zheng) 力已經達到了國際主流水平。

PCB 設備國產(chan) 化仍在路上，公司有望憑借服務優(you) 勢提升市場份額。

在 PCB 產(chan) 業(ye) 工藝技術水平的提升，除了 PCB 企業(ye) 自身在生產(chan) 中的經驗累積，也離不開生 產(chan) 設備的配套。日本、美國和我國台灣地區的 PCB 產(chan) 業(ye) 持續發展離不開完善的專(zhuan) 用設備配套，而我國目前大陸廠商很多關(guan) 鍵設備都要依靠進口。

以深南電路為(wei) 例， 根據其 2019 年可轉債(zhai) 募集說明書(shu) ，深南電路在 2016-2019H1 內(nei) ，境外采購設備 金額占當期設備采購額的比例分別為(wei) 52%、48%、62%、44%，整體(ti) 設備國產(chan) 化 率不高。（報告來源：遠瞻智庫）

而 PCB 生產(chan) 具有技術複雜、流程長和工序多的特點，除了前期購置生產(chan) 設備外，PCB 廠商還需要不斷對生產(chan) 設備及工藝進行改造，而這會(hui) 與(yu) 設備廠商存 在大量的溝通，設備廠商的服務能力和協同能力就顯得尤為(wei) 重要。

公司 PCB 直接 成像設備憑借產(chan) 品性能、性價(jia) 比、服務能力等方麵優(you) 勢已被健鼎科技、深南電路、 景旺電子等多家知名 PCB 廠商采用，與(yu) 下遊 PCB 製造產(chan) 業(ye) 形成深度產(chan) 業(ye) 融合， 未來有望持續提升市場份額。

3. 泛半導體領域：需求興起，公司有望充分受益

3.1. 直寫(xie) 光刻：應用邊界明確，聚焦優(you) 勢細分市場

直寫(xie) 光刻是微納光刻的重要細分市場。光刻設備是微納製造的最核心設備， 在 PCB 製備、掩膜版製備、芯片製造和封裝環節都使用了光刻技術。

光刻設備的性能直接決(jue) 定微納製程精細程度。在泛半導體(ti) 領域，根據是否使用掩膜版，光刻 技術主要分為(wei) 直寫(xie) 光刻與(yu) 掩膜光刻。其中，掩膜光刻可進一步分為(wei) 接近/接觸式光 刻以及投影式光刻。

直寫(xie) 光刻也稱無掩膜光刻，是指計算機控製的高精度光束聚 焦投影至塗覆有感光材料的基材表麵上，無需掩膜直接進行掃描曝光。

可簡單理解為(wei) ：直寫(xie) 光刻是打印，將計算機中的文件打印出來。投影光刻是複印，更快實現器件製造的批量化。不過“複印”過程需要多套圖形的對準，提高了對準精度、 分辨率和一致性的要求。直寫(xie) 光刻根據輻射源的不同大致可進一步分為(wei) 兩(liang) 大主要 類型：一種是光學直寫(xie) 光刻，如激光直寫(xie) 光刻；另一種是帶電粒子直寫(xie) 光刻，如電 子束直寫(xie) 、離子束直寫(xie) 等。

直寫(xie) 光刻和投影光刻應用領域區別較大，直寫(xie) 光刻主要應用於(yu) 掩膜版製造、 IC 封裝、FPD 製造、部分集成電路製造領域。

在泛半導體(ti) 的產(chan) 業(ye) 化生產(chan) 中，掩膜 光刻與(yu) 直寫(xie) 光刻應用的細分市場所要求的光刻精度（最小線寬）具有明顯差別。

在具有襯底翹曲、基片變形的光刻應用領域，直寫(xie) 光刻的自適應調整能力，使之具有成品率高、一致性好的優(you) 點，還具有投影光刻所不具有的高靈活性、低成本以及縮短工藝流程等技術特點，主要應用於(yu) 掩膜版製造、IC 後道封裝、低世代 FPD 製造、部分低端 IC 前道製造。

3.2. 細分市場需求興(xing) 起，擴產(chan) 投資風潮正盛

3.2.1. 先進封裝：應用端驅動力增強，國內(nei) 廠商積極布局

半導體(ti) 產(chan) 品場景多樣化，異構集成推動先進封裝快速發展。

隨著物聯網、智 能穿戴、汽車電子、雲(yun) 計算的逐步興(xing) 起，半導體(ti) 市場驅動力更加多元化。

不同於(yu) 以 往主要追求先進製程，未來半導體(ti) 產(chan) 品的多樣化以及對各自細分領域的技術適配 性將更受重視。

先進封裝在一些性能要求較低，而對低功耗要求更高的應用場景， 比如可穿戴設備，物聯網等可以降低應用處理器 SOC、電源管理芯片、觸控芯片、 射頻天線、傳(chuan) 感器（MEMS）的性能指標，使其噪音串擾，高功率發熱等滿足集成 到同一個(ge) 管殼的條件，通過組裝形成電子係統以達到小尺寸、高集成、異構集成 的目的。

比如蘋果手表裏的 S3 芯片，它就將不同廠家，不同製程的芯片設計成了 一個(ge) 集成度非常高的係統，包括最先進製程的應用處理芯片、先進製程的存儲(chu) 芯 片和射頻芯片、成熟製程的傳(chuan) 感器芯片等。

封裝廠商積極布局先進封裝領域，資本支出持續增加。

目前我國大陸 PCB 公 司在全球具備一定競爭(zheng) 力，進入穩步成長期。2016-2020 年，長電科技、華天科 技和通富微電合計營收從(cong) 292 億(yi) 增長至 456 億(yi) ，CAGR 為(wei) 11.8%，合計資本開支 從(cong) 78 億(yi) 增長至 100 億(yi) ，CAGR 為(wei) 6.4%。

從(cong) 資本開支的結構看，各大封裝廠商也 逐步向先進封裝傾(qing) 斜，將提升對直寫(xie) 光刻設備的需求量。

3.2.2. 掩膜版製版：國產(chan) 替代浪潮，晶圓廠擴產(chan) 有望帶動上遊設備受益

掩膜版製版基本使用直寫(xie) 光刻技術。掩膜版（photomask）,又稱光罩、光掩 膜、光刻掩膜版等，是下遊行業(ye) 產(chan) 品製造過程中的圖形“底片”轉移用的高精密工具，是承載圖形設計的載體(ti) 。直寫(xie) 光刻技術能夠在計算機控製下按照設計好的圖 形直接成像，容易修改且製作周期較短，成為(wei) 目前泛半導體(ti) 掩膜版製版的主流技術。

其中，激光直寫(xie) 光刻技術是指計算機控製的高精度激光束根據設計的圖形聚 焦至塗覆有感光材料的基材表麵上，主要應用於(yu) FPD 製造所需的掩膜版製版及 IC 製造所需的中低端掩膜版製版領域。帶電粒子直寫(xie) 光刻技術與(yu) 激光直寫(xie) 光刻技 術的原理相同，隻是將輻射源用帶電粒子束取代激光光束，能夠實現更高的光刻 精度，主要應用於(yu) IC 製造所需的高端掩膜版製版領域。

全球光掩膜市場在波動中不斷增長，主要應用在 IC、LCD 領域。

根據 Semi 數據，2019 年全球光掩膜市場規模為(wei) 41 億(yi) 美元。從(cong) 全球光掩膜的市場來看，IC 和 LCD 領域分別占光掩膜市場的 60%和 23%，其它的應用領域包括 OLED 和 PCB，分別占比 5%和 2%。

掩膜版光刻機 2020 年市場規模約為(wei) 57 億(yi) 元，2025 年有望達到 98 億(yi) 元， 2020-2025 年 CAGR 為(wei) 11%。

國內(nei) 下遊晶圓廠積極擴產(chan) ，有望帶動上遊設備實現市場突破，公司有望充分 受益。近年來，貿易摩擦掀起國產(chan) 替代浪潮、汽車電動化及宅經濟催生需求、疫 情衝(chong) 擊全球供應鏈，大陸晶圓廠抓住良機，加大產(chan) 能建設。

2020 年，中芯國際資 本性支出高達 372 億(yi) 元，同比增長 192%，帶來了巨大的掩膜版需求，同時也帶 來了上遊掩膜版設備的增量，公司有望充分受益。

3.2.3. FPD 製造：產(chan) 業(ye) 化早期，未來有望進入量產(chan) 線

直寫(xie) 光刻目前受限於(yu) 生產(chan) 效率並未大規模產(chan) 業(ye) 化，低世代產(chan) 線已開始研發驗 證。

在 FPD 製造領域，投影式光刻技術是目前產(chan) 業(ye) 廣泛應用的技術，能夠實現最 小線寬 1.5μm-3μm。同時，FPD 掩膜版製版周期長、成本居高不下的產(chan) 業(ye) 現狀 也為(wei) 直寫(xie) 光刻技術的應用帶來了機遇。

直寫(xie) 光刻技術在高世代產(chan) 線中還未產(chan) 業(ye) 化 應用，但是在低世代產(chan) 線中直寫(xie) 光刻設備能夠實現最小線寬低於(yu) 1μm 的光刻精 度，可以應用在麵板客戶小批量、多批次產(chan) 品的生產(chan) 以及新產(chan) 品的研發試製，未 來隨著生產(chan) 銷量和產(chan) 品良率的平衡和優(you) 化，有望進入量產(chan) 線。

FPD 光刻設備廣闊空間大有可為(wei) 。

目前大陸 FPD 產(chan) 業(ye) 製造環節已比較完善， 京東(dong) 方和 TCL 科技合計營收已破 2000 億(yi) 元，2020 年資本開支接近 800 億(yi) 元， 帶來巨大的 FPD 設備需求空間。

根據 UBI Research 數據，2019 年 OLED 製造 設備市場規模約為(wei) 83.1 億(yi) 美元，其中光刻設備應用於(yu) 陣列工藝環節，該環節設備 規模占比約為(wei) 36%，百億(yi) 市場規模靜待技術領先者開拓。

3.3. 公司在泛半導體(ti) 領域積極布局，持續突破

公司在泛半導體(ti) 領域積極布局，目前產(chan) 品包括用於(yu) 掩膜版製版用設備、IC 直 寫(xie) 光刻設備、FPD 製造設備。在 FPD 領域，公司成功實現了 OLED 顯示麵板直 寫(xie) 光刻設備的產(chan) 業(ye) 化，並對國顯光電（維信諾下屬企業(ye) ）實現了產(chan) 品銷售。

同時， 公司產(chan) 品拓展了柔性顯示領域應用，在浙江荷清柔性電子技術有限公司實現了銷 售；在 IC 掩膜版製版及 IC 前道製造領域，公司直寫(xie) 光刻設備的客戶主要為(wei) 中國科學院半導體(ti) 研究所、中國工程物理研究院激光聚變研究中心、中國電子科技集 團公司第十一研究所、中國科學技術大學、華中科技大學、廣東(dong) 工業(ye) 大學等高校 及科研院所。 在泛半導體(ti) 領域，公司直寫(xie) 光刻設備整體(ti) 技術水平達到國際主流水平。

泛半導體(ti) 光刻目前行業(ye) 的參與(yu) 者包括瑞典 Mycronic、德國 Heidelberg、日本 SCREEN、 美國 KLA-Tencor、美國 Rudolph 以及中國大陸的芯碁微裝、上海微電子、天津芯 碩、中山新諾、江蘇影速等企業(ye) 。

整體(ti) 看，芯碁微裝產(chan) 品在最小線寬、套準精度、 產(chan) 能效率、CD 均勻度等性能指標上與(yu) 國際競爭(zheng) 對手互有優(you) 劣，相比國內(nei) 友商具備 一定性能優(you) 勢。以用於(yu) 掩膜版製版的激光直寫(xie) 光設備為(wei) 例，在最小線寬指標方麵， 公司 LDW-D1 優(you) 於(yu) 德國 Heidelberg 的競品；在套刻精度指標與(yu) 產(chan) 能效率指標方 麵，為(wei) 實現更精細的最小線寬，公司 LDW-D1 落後於(yu) 德國 Heidelberg 的競品。

4. 股權激勵綁定核心員工，龍頭業績釋放在即

股權激勵綁定核心骨幹員工，解鎖條件彰顯長期發展信心。2022 年 4 月 8 日，公司發布 2022 年限製性股票激勵計劃（草案）。

此次激勵計劃擬授予的限製 性股票數量108.70萬(wan) 股，約占該激勵計劃草案公告時公司股本總額12,080萬(wan) 股的 0.90%，其中首次授予 87.20 萬(wan) 股，預留 21.5 萬(wan) 股，分別占該激勵計劃草案公 告時公司總股本12,080.00萬(wan) 股的0.72%/0.18%，占該授予權益總額的80.22%/19.78%。

此次激勵計劃首次授予部分的激勵對象總人數不超過212人， 主要為(wei) 核心骨幹員工，占公司 2021年底員工總數361人的58.73%。此次股權激勵授予價(jia) 格為(wei) 每股26.17元，其中首次授予部分績效考核目標主要為(wei) 營收及淨利 潤目標 : 以2021年營收為(wei) 基數 ， 2022/2023/2024年營收增長率不低 於(yu) 45%/100%/170%，或以2021年淨利潤為(wei) 基數，2022/2023/2024年淨利潤增長率不低於(yu) 35%/80%/135%。

預留部分若在公司 2022 年第三季度報告披露之前授 予，則預留部分的業(ye) 績考核與(yu) 首次授予一致；若預留部分在公司 2022 年第三季度 報告披露之後授予，則預留部分業(ye) 績考核年度為(wei) 2023-2024 年兩(liang) 個(ge) 會(hui) 計年度，每個(ge) 會(hui) 計年度考核一次，業(ye) 績考核目標與(yu) 首次授予部分 2023/2024 年考核期相同。

此激勵計劃設定的考核指標具有一定的挑戰性，有助於(yu) 提升公司競爭(zheng) 能力以及調 動員工的積極性，同時股權激勵的解鎖條件彰顯了公司對長期業(ye) 績的信心。

5. 報告總結

關(guan) 鍵假設：

1、PCB 係列產(chan) 品

在 PCB 製造領域，直接成像設備能克服傳(chuan) 統曝光設備技術瓶頸，並且具備簡 化流程、提升自動化水平、降低材料成本等優(you) 勢，目前已經成為(wei) 多層板、HDI 板、 柔性板、IC 載板等中高端 PCB 產(chan) 品製造中的主流技術方案。

在單/雙麵板領域也 有望隨著性價(jia) 比提升逐步滲透。元器件的片式化和集成化應用日益廣泛，PCB 產(chan) 品結構不斷高端化。

近年來全球 PCB 曝光設備市場規模在 50 億(yi) 元級別規模，預 計將加速成長。

公司 PCB 設備已實現 6μm-75μm 製程全覆蓋，整體(ti) 看技術水平 已達到國際主流水平，募資進一步擴充 200 台/年產(chan) 能，未來有望憑借產(chan) 品性能、 性價(jia) 比、服務能力等本土優(you) 勢持續提升市場份額。

預計公司 PCB 係列業(ye) 務 2021/2022/2023 年將以 59.2%/59.6%/46.9% 實現高 增 速 增 長 ， 實 現 營 收 4.48/7.15/10.50 億(yi) 元，毛利率為(wei) 40.6%/40.0%/40.0%。

2、泛半導體(ti) 係列

直寫(xie) 光刻主要應用於(yu) 掩膜版製造、IC 封裝、FPD 製造、部分集成電路製造領域。

下遊製造環節中國大陸廠商規模和資本支出持續增加，創造出巨大的設備需 求市場。公司在泛半導體(ti) 領域積極布局，目前在技術、產(chan) 品、客戶方麵持續突破， 未來有望成為(wei) 新的盈利增長點。

預計公司泛半導體(ti) 係列業(ye) 務 2021/2022/2023 年 將以 138.3%/153.8%/98.0%的高增速增長，實現營收 0.27/0.68/1.35 億(yi) 元. 毛利 率為(wei) 56.1%/57.0%/57.0%。

公司作為(wei) 直寫(xie) 光刻龍頭廠商，持續受益於(yu) 所在 PCB 設備市場高增長。下遊 PCB 結構升級，大陸本土廠商積極投資擴產(chan) ，提升公司設備需求。

公司積極布局 泛半導體(ti) 領域，隨著設備研發和驗證不斷推進，有望成為(wei) 公司新的盈利增長點。

隨著公司前期募投項目落地，公司業(ye) 績預計將顯著提升。 我們(men) 預計公司 2021/2022/2023年實現收入 4.92/8.00/12.02 億(yi) 元, 實現淨利潤 1.08/1.60/2.39億(yi) 元，以 4 月 14 日市值對應 PE 分別為(wei) 58.47/39.69/26.69x，低於(yu) 可比公司。

6. 風險提示

下遊擴產(chan) 進度不及預期、設備研發不及預期、核心零部件供應風險