經濟複蘇持續，投資領先消費

5月經濟穩健複蘇，持續向經濟合理增長區間靠攏。供給端，複工複產(chan) 基本達成，工業(ye) 增加值持續修複。需求端，整體(ti) 上呈現投資領先消費的特征，投資數據由負轉正，地產(chan) 和基建表現強勢，高技術製造業(ye) 投資亦大幅改善，引領經濟修複；消費如期穩健修複，但尚未實現正增長。失業(ye) 率下行0.1個(ge) 百分點，主要源於(yu) 農(nong) 民工返城一段時間之後摩擦性失業(ye) 現象陸續減少，同時“六穩六保”政策對於(yu) 穩定就業(ye) 形勢也起到一定支撐作用，但整體(ti) 而言就業(ye) 形勢仍麵臨(lin) 較大壓力。

經濟複蘇持續，但尚未回到合理增長區間，仍麵臨(lin) 就業(ye) 形勢惡化和企業(ye) 信用違約的次生風險，政策的首要目標仍然是保就業(ye) 和穩增長，貨幣寬鬆環境仍將延續，M2增速顯著高於(yu) GDP+CPI增速，形成M2冗餘(yu) ，持續利好股票市場；7、8月失業(ye) 率將麵臨(lin) 階段性上行壓力，貨幣政策仍可能有寬鬆操作，長端利率在債(zhai) 市供給擔憂弱化和貨幣政策工具釋放的基礎上，可能形成一個(ge) W型的底部，出現一定交易性機會(hui) 。

工增持續回升，內(nei) 外需不悲觀

5月工業(ye) 增加值同比4.4%，如期持續回升，比我們(men) 的預期略低0.6%。1-5月工業(ye) 增加值累計同比下降-2.8%，較前四月降幅收窄2.1個(ge) 百分點。5月工業(ye) 增加值增速進一步提升的原因主要來自兩(liang) 方麵：其一是內(nei) 需修複，各地消費券、消費季等促消費政策疊加五一假期使得居民消費需求有所釋放，中汽協數據顯示，5月汽車產(chan) 銷分別環比增長4%和5.9%，同比分別增長18.2%和14.5%；其二是出口超市場預期，我們(men) 繼續提示，防疫物資出口及中國供給填補海外供給缺口是對衝(chong) 外需衝(chong) 擊的兩(liang) 大邏輯，使得我國出口在短期內(nei) 並不悲觀。

我們(men) 認為(wei) ，6月工業(ye) 生產(chan) 將進一步回暖。對規模以上工業(ye) 企業(ye) 的抽樣調查顯示，截至5月27日，67.4%的企業(ye) 達到正常生產(chan) 水平八成以上，較4月下旬上升6.6個(ge) 百分點。雖然國內(nei) 疫情在短期內(nei) 難以完全消除，但在全國範圍內(nei) 的大規模爆發可能性較小，局部地區的反複會(hui) 使得工業(ye) 生產(chan) 中的防疫程序常態化，但不會(hui) 再次使全國大規模停工導致生產(chan) 能力下降。

同時，在短期內(nei) ，內(nei) 需和外需並不悲觀。我們(men) 認為(wei) ，在內(nei) 需方麵，當前階段的有效投資是比居民消費更為(wei) 關(guan) 鍵的動力。由於(yu) 疫情具有一定的反複性，餐飲、影院等相關(guan) 服務業(ye) 領域需求難以得到完全恢複，使得其相關(guan) 產(chan) 業(ye) 鏈上的生產(chan) 依然受到一定的負麵影響。而服裝、家具、文教工美、皮革製鞋等消費品行業(ye) 略顯疲態。隨著財政資金直達地方基層的相關(guan) 政策落地，以及保就業(ye) 保市場主體(ti) 的緊迫任務背景下，“兩(liang) 新一重”相關(guan) 投資項目的推進將進一步提速，帶動原材料、裝備製造、新興(xing) 產(chan) 品行業(ye) 的增長。在外需方麵，海外疫情依然持續，防疫物資需求在短期內(nei) 將增加，海外複工複產(chan) 的推進以及海外供給缺口亟需彌補兩(liang) 大因素對我國貿易依存度較高的行業(ye) 有一定的正麵促進作用。

5月份，采礦業(ye) 增加值增長1.1%，製造業(ye) 增長5.2%，電力、熱力、燃氣及水生產(chan) 和供應業(ye) 增長3.6%。其中，製造業(ye) 回升幅度最大，與(yu) 複工複產(chan) 進度相符。我們(men) 主要關(guan) 注的工業(ye) 產(chan) 品：除原煤略為(wei) 負值，鋼材、汽車、水泥、發電量、十種有色金屬5月同比均轉正，體(ti) 現工業(ye) 生產(chan) 能力恢複較好。

消費如期修複，尚未實現增長

5月社會(hui) 消費品零售總額名義(yi) 同比-2.8%，前值-7.5%，與(yu) 我們(men) 預期一致，消費穩健修複但尚未實現同比正增。結構上的分化特征依舊比較明顯，糧油食品、飲料、通訊器材當月同比+11.4%、+16.7%、+11.4%，“宅經濟”的相關(guan) 消費保持較好表現；汽車與(yu) 家具、家電、裝潢等地產(chan) 後周期消費增速均轉正，常態化疫情防控下，不受社交距離影響的消費逐漸向疫情前的正常水平回回歸；餐飲收入同比下降-18.9%，前值-31.1%，在外賣等線上餐飲服務起到一定對衝(chong) 作用的情況下，跌幅仍然較深，證明疫情對於(yu) 線下場景的影響依然顯著存在。

汽車消費持續改善，5月汽車銷量同比增長14.5%，其中乘用車增速時隔22個(ge) 月後由負轉正，商用車繼續強勢表現，增速高達48.0%。汽車同比增幅亮眼主要源於(yu) 以下方麵：其一，汽車消費刺激政策發揮一定作用，疫情期間壓製的購車需求持續釋放，購車補貼疊加商家優(you) 惠亦撬動了一部分有車群體(ti) 的換車需求；其二，基建投資發力帶動商用車需求高漲，重型貨車和輕型貨車均創下5月份銷量新高；其三，去年5月處於(yu) 國五國六切換期，去年同期基數較低。

5月非製造業(ye) PMI表現良好，其中零售業(ye) 、餐飲業(ye) 商務活動指數位於(yu) 55.0%以上，餐飲等線下服務業(ye) 仍有較大改善空間，但6月北京新發地再現疫情，居民防控意識和部分地區的疫情防控措施將再次加強，體(ti) 育賽事、電影院的重新開放將再次延後，線下消費的修複節奏可能受到一定拖累。整體(ti) 而言，消費的進一步修複可期，但未來結構分化的特征仍有望延續。

失業(ye) 邊際改善，壓力仍未緩解

5月全國城鎮調查失業(ye) 率5.9%，與(yu) 我們(men) 預期一致，較上月下降0.1個(ge) 百分點，同比去年4月高0.8個(ge) 百分點；5月新增城鎮就業(ye) 人數106萬(wan) 人，較上月減少19萬(wan) 人，比去年同期的138萬(wan) 減少32萬(wan) 人，失業(ye) 形勢邊際緩和，但整體(ti) 壓力仍未緩解，尤其是城鎮新增就業(ye) 崗位的創造能力沒有明顯改善。

5月調查失業(ye) 率的下降主要有兩(liang) 點原因：一是季節性原因，往年春節之後的調查失業(ye) 率會(hui) 呈現穩步下行的特征，主要源於(yu) 農(nong) 民工返城之後摩擦性失業(ye) 現象陸續減少，今年農(nong) 民工複崗較晚，季節性特征亦有所後移，因此呈現了4月上升5月回落的特征；二是“六穩六保”政策對於(yu) 穩定就業(ye) 形勢有一定效果，央行創新直達實體(ti) 經濟的政策工具、“地攤經濟”重啟等均以“保就業(ye) ”為(wei) 直接目標。

未來就業(ye) 形勢需要關(guan) 注以下變量：其一，線下服務業(ye) 的複蘇較緩，餐飲業(ye) 緩慢回升、文體(ti) 娛產(chan) 業(ye) 仍處於(yu) “冷凍”狀態，5月服務業(ye) PMI從(cong) 業(ye) 人員指數在低基數的情況下又回落了0.4個(ge) 百分點，“地攤經濟”可以對衝(chong) 一部分影響，但疫情複發風險可能二次拖累線下服務業(ye) 的恢複進度。其二，考慮到美歐經濟複蘇相對較慢，外貿形勢依然不容樂(le) 觀，外貿鏈條的勞動力市場可能階段性承壓；其三，7月份進入畢業(ye) 季之後，超過700萬(wan) 高校畢業(ye) 生將進入勞動力市場，調查失業(ye) 率大概率二次衝(chong) 高至6.0%以上。

製造業(ye) 仍負增，結構內(nei) 有亮點

1-5月，全國固定資產(chan) 投資（不含農(nong) 戶）同比-6.3%，降幅較1-4月收窄4個(ge) 百分點。分領域看，基礎設施投資同比下降6.3%，製造業(ye) 投資下降14.8%，房地產(chan) 開發投資下降0.3%，降幅分別比1-4月份收窄5.5、4.0、3.0個(ge) 百分點。經濟動能修複和政策效果落地帶動基建及地產(chan) 數據回升，企業(ye) 盈利前景仍有隱憂，資本開支意願的修複相比生產(chan) 數據更為(wei) 滯後，製造業(ye) 投資相對低迷，但高技術製造業(ye) 大幅改善對整體(ti) 製造業(ye) 構成強支撐。我們(men) 推算當月數值（不考慮統計局調整樣本對去年基數的影響的情況下），地產(chan) 、基建、製造業(ye) 當月投資增速分別+8.09%、+8.29%和-5.33%，而整體(ti) 固定資產(chan) 投資當月同比增速由負轉正，較4月提高3.13個(ge) 百分點至+0.91%。

1-5月製造業(ye) 投資累計同比下降14.8%，降幅較1-4月收窄4個(ge) 百分點。製造業(ye) 投資主要依賴於(yu) 利潤狀況，目前PPI仍在回落，在利潤及現金流仍然承壓的情況下，企業(ye) 資本開支意願的修複可能相比生產(chan) 數據更為(wei) 滯後，相比基建和地產(chan) 投資的修複幅度也較弱。但今年高技術製造業(ye) 投資仍是製造業(ye) 結構中最大的亮點和最強支撐，1-5月高技術製造業(ye) 投資增長2.7%，由負轉正，較前值-3.6%上行6.3個(ge) 百分點，高於(yu) 整體(ti) 製造業(ye) 投資，其中，計算機及辦公設備製造業(ye) 、醫藥製造業(ye) 分別增長12.0%、6.9%，分別較整體(ti) 製造業(ye) 高出26.8和21.7個(ge) 百分點，另外，電子及通信設備製造業(ye) 投資增長2.5%，醫療儀(yi) 器設備及儀(yi) 器儀(yi) 表製造業(ye) 投資增長2.3%。一季度高技術製造業(ye) 中長期貸款同比增長達39.2%，較整體(ti) 製造業(ye) 高近23個(ge) 百分點，政策支持力度不減，使得高技術製造業(ye) 在疫情衝(chong) 擊下仍具有較強韌性，對整體(ti) 製造業(ye) 投資構成支撐。醫藥製造業(ye) 關(guan) 係國計民生，肺炎疫情後，國家高度重視試劑、藥品等研發應用和醫療物資保障工作，在較短時間內(nei) 實現了產(chan) 能擴大和產(chan) 量增加，使得醫藥製造業(ye) 投資增速明顯高於(yu) 其他製造業(ye) ，目前防疫物資內(nei) 需、外需仍然強勁，尤其是出口需求大增，未來醫藥製造業(ye) 投資增速將繼續穩步提高。後續在去年基數趨穩及基建、地產(chan) 帶動上下遊製造業(ye) 需求的情況下，預計製造業(ye) 投資增速將繼續緩慢修複，修複幅度取決(jue) 於(yu) 未來盈利水平、融資能力及企業(ye) 對經濟走勢的信心，但大概率年內(nei) 轉正難度較大。

資金項目匹配，基建繼續修複

1-5月基建投資累計同比-6.3%，前值-11.8%，降幅較1-4月收窄5.5個(ge) 百分點，基建延續修複態勢。根據我們(men) 推算，5月基建投資當月同比增速大概為(wei) 8.3%。分行業(ye) 來看，1-5月道路運輸業(ye) 、水利管理業(ye) 、鐵路運輸業(ye) 和公共設施管理業(ye) 投資增速分別為(wei) -2.9%、-2%、-8.8%和-8.3%，降幅分別較1-4月收窄6.5、4、7.3和5.3個(ge) 百分點。

資金項目匹配，基建繼續修複。5月基建繼續修複，符合預期，主因在於(yu) 複工複產(chan) 有序推進修複經濟動能，前期資金逐步落實、匹配到項目帶動基建增速回升。首先，逆周期政策兌(dui) 現。疫情衝(chong) 擊下，為(wei) 實現“六穩”和“六保”的政策目標，兩(liang) 會(hui) 及政治局會(hui) 議等不斷強調年內(nei) 基建逆周期發力的政策基調，5月基建投資增速快速回升，體(ti) 現逆周期刺激政策兌(dui) 現。其二，資金項目匹配帶動基建回升。此前基建低迷，源於(yu) 前期人員到位和開工/施工受疾控政策的限製，基建投資受到一定壓製，實際上基建的資金端壓力不大，5月隨著複工複產(chan) 、項目開工推進已接近去年同期水平，根據5月19日交通運輸部部長李小鵬表示，在建項目複工複產(chan) 率已達到99.7%，我們(men) 認為(wei) ，資金與(yu) 項目匹配推動有效投資形成，帶動基建投資回升。其三，專(zhuan) 項債(zhai) 發力效果顯現。1-5月共發行地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 資金22549億(yi) 元，2019年同期僅(jin) 9696億(yi) 元，與(yu) 2019年同期相比，專(zhuan) 項債(zhai) 用做資本金比例、專(zhuan) 項債(zhai) 規模、專(zhuan) 項債(zhai) 投向基建比例等方麵均有提升，專(zhuan) 項債(zhai) 加速發行，基建項目資金相對充裕，可以看到專(zhuan) 項債(zhai) 發力對基建的提振作用效果顯現；同時，由於(yu) 地方政府專(zhuan) 項債(zhai) 發行規模較大，一定程度上帶來了財政存款的上行，財政支出效率也需要進一步提升，不過也意味著後續基建項目資金較為(wei) 充裕，可以繼續支撐基建逆周期發力的資金支出需要。其四，重大項目引領，基建增速回升。今年以來各地已經披露諸多重大項目規劃，重大項目規劃中鐵路、公路、軌交、水利等占比較大；2019年全國預計完成交通固定資產(chan) 投資32135億(yi) 元左右，根據5月19日李小鵬表示目前新的項目庫又新增投資8000多億(yi) 元，我們(men) 認為(wei) ，在重大項目投資的引領下，基建投資會(hui) 繼續保持回升修複趨勢。

地產(chan) 繼續修複，銷售數據亮眼

1-5月份，全國房地產(chan) 開發投資45920億(yi) 元，同比下降0.3%，前值-3.3%。隱含的5月單月增速為(wei) 8.1%，略超預期。其中，1-5月土地購置麵積同比-8.1%，前值-12%。建工方麵，1-5月，新開工麵積同比增速-12.8%，前值-18.4%；竣工麵積同比-11.3%，前值-14.5%；施工麵積同比2.3%，前值2.5%。銷售方麵，1-5月，商品房銷售麵積累計同比-12.3%，前值-19.3%。資金來源方麵，1-5月份，房地產(chan) 開發企業(ye) 到位資金同比下降6.1%，降幅比1-4月份收窄4.3個(ge) 百分點，其中，國內(nei) 信貸和自籌資金增速分別為(wei) -0.5%和-0.8%，其中定金與(yu) 預收款、個(ge) 人按揭貸款累計同比增速分別為(wei) -13.0%和-0.9%。

各項地產(chan) 數據不同程度修複回升，銷售回暖大超預期，新開工和土地收入回升較快，施工小幅回落，竣工繼續回升。商品房銷售麵積當月同比增速由-2.1%回升至9.7%，可能是由於(yu) 因疫情積壓的住房需求進一步得到釋放。5月份30大中城市商品房成交麵積同比-2.34%（前值-19.49%），推算出三四線非熱點城市銷售麵積同比12.2%（前值0.5%），說明三四線非熱點城市的商品房銷售熱度上升趨勢較為(wei) 明顯。疊加拿地上升和政策效果，帶動5月地產(chan) 數據繼續回暖。疫情對地產(chan) 的需求、拿地、建工、銷售和資金均產(chan) 生較大衝(chong) 擊，導致上述數據呈現不同程度的下滑，隨著5月經濟活動快速修複，地產(chan) 需求的自然修複和政策刺激效果逐步顯現。我們(men) 認為(wei) ，本輪疫情導致地方政府麵臨(lin) 較大財政減收增支壓力，財政壓力下地方政府的供地積極性適度提升、主動增加土地供給，土地收入增加有助於(yu) 平衡政府性基金預算收支壓力；在內(nei) 需回升的背景下，地方政府加大土地供給也有助於(yu) 增加地產(chan) 市場供給、穩定樓市價(jia) 格。

政策邊際放鬆有支撐，房住不炒仍是主基調。今年兩(liang) 會(hui) 期間，政府工作報告重申“房住不炒”，“因城施策”寫(xie) 進報告，但是房地產(chan) 稅、長效機製等熱度並不高。說明麵對經濟運行壓力，中央保持房地產(chan) 調控定力，堅持“房住不炒”基調不變，堅持住房回歸居住屬性，但是同時強調政策的靈活性，合理滿足居民剛需，以落實“穩房價(jia) 、穩地價(jia) 、穩預期”的要求。我們(men) 認為(wei) 下半年“因城施策”的調控原則會(hui) 繼續強化，不同城市將根據市場變化不斷靈活調整政策，對房產(chan) 銷售形成一定的支撐。但整體(ti) 政策基調難有大幅放鬆可能，建工等數據短期內(nei) 大幅反彈的可能性較低。