本文寫於執政高層多次到基層考察實體經濟運行的檔口，不可否認處理金融風險已然成為拆解中國潛在經濟危機的頭等大事。
文章對當下中國資本市場考察全麵而透徹，其間所涉問題隱然可見經濟暗湧。幹貨滿滿，讀者可細細品讀。
1、中國今天所麵臨的問題比較清楚，就是整個產業部門現在已經托不住昂貴的金融地產。產業資本的生產率提不上去，資本邊際報酬率(MPK)掉得很厲害，是因為金融地產在經濟中所收的租太高了，某種程度上講，把整個產業耗幹了。
2、中國麵臨著不可貿易品價格過高的難題。如果既想靠金融杠杆托住高企的資產價格，抬高經濟運行的成本，又想獲得一個產業投資回報率的上升趨勢，這比提著自己頭發離開地球還要難。
3、一旦境外的金融減杠杆的過程領先於中國，中國資產將相當於被束之高閣，然後被撤掉樓梯。中國順著樓梯下來的時間窗口將非常珍貴。
1、產業托不住金融地產
現在，在上海精致一點的餐館吃頓飯，大概比東京同檔次餐廳要貴30%-40%;杭州凱悅的行政房間住一晚的房價可以在台北住三個晚上。
中國今天所麵臨的問題比較清楚，就是整個產業部門現在已經托不住昂貴的金融地產。產業資本的生產率提不上去，資本邊際報酬率(MPK)掉得很厲害，是因為金融地產在經濟中所收的租太高了，某種程度上講，把整個產業耗幹了。如果把經濟分成兩個部門，可貿易部門和不可貿易部門，那麽，不可貿易品對可貿易品的相對價格變得非常貴。
1989年的日本也是這個情況，用日元計價的國內財富，那時也可以把全世界很多東西都買回來。接下來日本二十多年裏經曆了一個非常深的資產通縮。日本有運氣不好的一麵，也有幸運的一麵。從運氣不好的一麵來講，日本趕上了全球化的浪潮高點。在20年中不斷有新興經濟體加入到全球化的浪潮中，最開始是東亞的“四小龍”“四小虎”，然後是蘇聯解體，當然最主要的是2001年之後中國的“入世”，致使這麽多低成本要素體融入全球經濟的範圍之內。
它帶來的直接影響是什麽呢?可貿易部門的生產率提高非常快，所以可貿易品的價格，在這二十年中間是不斷往下走的，某種程度上放大了不可貿易品相對價格的扭曲，也加劇了日本後來資產通縮的劇烈程度。
當然，日本也有幸運的一麵，它的資本輸出做得好。在這20年間，大量的資本輸入以中國為中心的蓬勃發展的新興經濟體中。從宏觀上講，建立了一個非常有效的對衝交易結構，最大限度地吸取了全球化擴張的紅利，一定程度上有效地對衝了國內經濟的收縮。所以日本的GNP在20年中並沒有萎縮，雖然比全球經濟增長的平均水平稍微差一點，但也不弱。一直到2012年，日本經常項目的盈餘還比較健康。當然最近幾年出現了一些變化，直接的因素是中國經濟的顯著減速。
中國今天也麵臨著不可貿易品價格過高的難題。這當中需要解決的核心問題是，糾正貨幣價值(人民幣)與過高的本幣資產價格之間的過度背離。這兩者的背離本質上根植於實體資本回報率與昂貴的資產價格之間的衝突。如果既想靠金融杠杆托住高企的資產價格，抬高經濟運行的成本，又想獲得一個產業投資回報率的上升趨勢，這比提著自己頭發離開地球還要難。除非出現“殺手級”的產業革命，新興產業呈現集群式迸發，但是這樣的場景仍難以看到。
從全球曆史的經驗看，匯率和資產價格之間的調整過程有兩個極端的個案。一個是日本，一個是俄羅斯。我們看到，日本在1990年後的20多年中，日元對美元一直是相對強勢的狀態，日元兌美元基本上在80-120區間波動。與此同時，我們看到日本國內資產價格，經曆了很長時間的資產通縮。
另外一個代表性的例子是俄羅斯。2011年是商品周期繁榮的頂點，莫斯科的房價換算成美元的話，在全球國際化大都市中，應該都是非常貴的。到現在，以盧布計價的莫斯科的房價，比2011年又上漲了10%。但是這5年中，盧布兌美元跌了50%。
2、匯率與資產的艱難抉擇
貨幣價值(匯率)與過高的資產價格之間實現均衡的路徑，中國會如何選擇?我們需要讓兩者盡可能走向收斂，找到一個新的均衡點。
理論上講，名義匯率快速釋放掉高估的壓力，能為本幣資產價格找到支撐。但現實操作中短期也可能會出現失控，即兩者相互證明式的正反饋螺旋式下跌。經曆了2015年8月11日和2016年1月4日兩次匯率市場化闖關嚐試後，都出現了明顯的全球外溢性的反應(貨幣競爭性貶值)，中美(G2)之間似乎建立了事前溝通的機製，接下來匯率的每一步想法可能都需要與對方磋商。
從2015年12月份至“脫歐”事件前，人民銀行所參考CFETS人民幣指數跌了6.9%，而同期美元指數也跌了6.6%，人民幣兌美元(CNY)隻貶值2.9%。某種意義上說，主要靠美元弱勢，人民幣對美元軟盯住的狀態，實現人民幣貶值壓力慢慢地釋放。個人推測，如果美元進入上升波段，比方說這次受“脫歐”事件影響美元大幅反彈，人民幣可能也會與美元一定程度脫鉤，但CFETS人民幣指數可能保持相對穩定狀態。
人民幣采取的是有管理的浮動匯率製，現階段語境的重點在“管理”，也就是說中間價的機製依然是重點。就個人觀察體會，現在人民幣匯率調整好像存在兩個參考錨：美元和一籃子貨幣。即在美元貶值的時候，人民幣的匯率更多盯住美元，主動跟著美元一起貶;當美元走強升值的時候，人民幣與美元明顯脫鉤，更多盯住一籃子貨幣指數。人民幣對美元呈現出一種非對稱性貶值狀態。當然這種脫鉤是以不產生貨幣競爭性貶值為前提的，所以CFETS人民幣指數要保持相對穩定。簡單講，現在的人民幣匯率有點像一種參考弱“錨”的體製，美元和一籃子貨幣，誰弱，人民幣和誰保持相對穩定。
我們從另外一個角度去理解，作為超級經濟體的貨幣價格不太可能像小國貨幣那樣，完全自己說了算。換句話講，名義匯率難以成為調整的主要方向，貨幣價值與本幣資產價格之間尋找均衡點的過程會拉長，意味著未來資產通縮可能不是方向的問題，我們需要討論的隻是方式、方法、時間、節奏和可能演變的場景等等問題。
3、債務周期調整的邏輯路徑
研究西方經濟體所經曆過的債務周期調整過程，可以檢索出相似的邏輯路徑。
債務周期的調整都是先從金融係統內部杠杆的解構開始的，降低金融密集度，由此引致資產縮水和債務通縮的壓力。非金融部門的債務重組(在西方主要是私人和家庭，在中國主要是國企和類政府實體)一般在資產價格縮水之後才可能會實質性發生。
這個特征很好理解。因為在債務周期上升末端，經濟四部門(政府、企業、居民、金融)中唯有金融部門杠杆加得最厲害。2008年之前的5年中，美國金融部門加杠杆對整體債務率上升的邊際貢獻達到了60%-70%。金融同業和衍生(杠杆)交易形成資產的比例快速上升。
回頭看，2012年對於中國是個確定性的分水嶺。“經濟增長-通貨膨脹-貨幣政策”的框架從2012年開始失靈。美林時鍾被玩成了“電風扇”。原因是債務出現了旁氏狀態，投資的收入不能覆蓋債務的利息。
所謂“脫實入虛”，2012年之後就沒有再“實”過。金融開始空轉，金融開始獨自繁榮，開始時是影子銀行和銀行的影子，到今天是琳琅滿目的披著“互聯網金融”馬甲的財富管理平台和越來越複雜的資產交易結構。
中國雖然沒有龐大的標準化的衍生品市場，但中國有很多灰色的抽屜協議和配資的交易結構，那裏麵藏著很多杠杆，它們像一根根灰色的吸血管紮入低效率的正規金融體係中。現在的金融管理層是不是能實時地監控到金融市場真實的運行狀態令人存疑。今天銀行做一筆10個億的委外投資，可能要形成40個億的資產規模，才能做平這一交易結構的成本。
金融既然不能從實體回報中獲得足夠收入，那就隻能通過金融交易來創造價差，加杠杆，加大久期錯配，有意識地低估風險。鬆垮的地基上靠金融交易的“積木”來搭建的資產樓閣越來越高。
當下中國是金融供給不足(金融壓抑)，還是金融供給過度?的確不太好講，這涉及對過去10年特別是最近5年金融自由化進程的評估。在城市土地等不可再生類的要素由政府主導資源分配體製下，金融自由化的單兵突進，除了把國有部門都變成了資金掮客和影子銀行，並沒有看到金融結構的變化，留下的隻有套利和金融杠杆膨脹。
沒有金融降杠杆，經濟的去杠杆很難開啟。如同去產能不可能在價格上漲的狀態下開始，債務重組也一樣。如果能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢，資產市場還在高位，土地市場依然活躍(“地王”頻出)，怎麽可能把債務合約的相關利益人都請到談判桌前來商量縮減債務的事情?邏輯上是不可能的，這是客觀的經濟規律。金融部門壓杠杆所產生資產通縮的壓力，才會促使非金融部門進入實質性的債務重組談判。
為了應對由此產生的係統性宏觀風險，政府對應的是一套避免經濟長期蕭條的超常規貨幣財政方法，比方說杠杆的部門間挪移等等。說實話，我們沒見過資產還在高位，中央政府和中央銀行就跑到前台去承接杠杆的。政策騰挪的空間某種程度上取決於資產縮水的進程。
4、我們正在做第一步：金融整肅
中國的債務市場與3年前最大的變化是，金融資產的收益率與負債端的成本出現了倒掛，裂口發散使得整個金融係統薄如蟬翼。2013年融資很貴，融入一筆錢可能要10%的成本，但可以找到一筆收益15%的資產，把這個成本覆蓋掉。而今天，4%以上的融資成本去支持3%的資產收益率的交易結構普遍存在。
經濟在加速膨脹的金融資產和快速收縮的投資回報中艱難以求。我們顯然意識到自己已被包裹在危險之中。
首先，清理金融風險無疑是正確的。某種程度上這是一個修正“金融自由化”的過程，由繁雜浮華到簡單樸素，甚至原始回歸。當金融穩定和降低係統的道德風險成為選項後，金融創新和自由化會被先擱置一邊。常理上講，這是一個降低係統厚尾風險的過程。當然矯枉過正、下手過猛也可能形成短期過大的擠壓。但我們迄今所看到的過程還是有章法的，正麵的流動性壓迫式的擠壓(如2013年“錢荒”)幾乎沒有，更多是迂回、構建超級金融監管體係、清理監管的真空和盲區。“強監管、緊信用、頂短端(利率走廊的下沿)、不後退”可能是貨幣政策的常態。
如同當初金融杠杆和負債將資產推到高位一樣，現在要經曆的是一個反過程。資產價格是由邊際力量決定的，如果金融杠杆上升的力道出現衰竭，比如一季度，整個金融部門資產膨脹的速度是18%，如果這個18%的速度不能進一步提速到20%的話，那麽金融資產也就漲不動了。如果未來從18%可能要跌到17%、跌到16%，甚至跌到15%以下，那麽所有資產都將麵臨係統的壓力。這是一個貨幣消滅的程序，金融空轉的錢是會“消失”的，即當風險情緒降低時，貨幣會隨著信用敞口的了結而消失。
這是一個泡沫收縮的時間，這是一個由虛回實的過程，這是一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。洗盡鉛華是好事，少了那些浮華，經濟和市場自身的韌勁才會顯現出來，中國經濟就不用太過擔心。鑒於中國信用繁榮的內債性質，政府在必要時有足夠的能力對金融機構的資產負債表的資產和流動性實施雙向的管控，外部頭寸的資產和負債的結構以及資本項目的管製。金融和財政政策的潛在空間，讓中國發生債務危機的概率並不高。
未來的資產價格調整可能要更倚重於結構性公共政策(稅收)來解決，這才有解。與過度金融交易和房地產稅收相關的公共政策選擇，可能不亞於金融監管的具體技術和金融數量以及價格(利率)的調控。
中國資產價格調整中，肯定會有非市場力量幹預出清的過程，比如說資本流出的管製，把門關起來;比如說階段性地釋放流動性，來平滑價格出清的壓力;比如直接入場進行價格幹預。但是整個趨勢的力量是難以改變的。資產的重估雖然從價格的調整上表現遲緩，但趨勢的力量會以另外一種方式表達出來，即交易的頻率顯著下降(高頻-低頻)，流動性顯著變差，讓時間成本去消耗虛高的價格。信用債市場是一個例子。如果錯失了3月份資產結構調整的窗口，很可能很多標的就進入了一種有價無量的狀態，一夜之間交易對手全部消失。
股票市場也出現了類似的狀態。可交易標的越來越集中，比例越來越收縮。大部分股票向著換手率曆史的低水平回歸。而流動性溢價(顯著高的換手率)是A股估值的重要基礎，即A股有交易(博弈)的價值、低投資的價值。如果資產交易狀態進入向低頻率回歸的趨勢中，流動性溢價會處於耗損的狀態。這實際上也是一種重估。
預期未來房地產調整也一樣。過去幾年靠套利的交易結構所形成的資產都有被“悶”在裏麵的風險，比方說信用債、PE/VC、新三板、定增。
5、負利率正壓縮中國調整的時間窗口
未來會不會出現“黑天鵝”的狀態?一般來講，“黑天鵝”的導火索通常是內部金融係統脆弱性的崩潰和全球性外部衝擊。
從目前的狀況來講，內部的問題正在進行清理，但是外部的問題不是由中國自己能夠把握的。今天的外部世界變得越來越不穩定。
全球的超級債務周期被玩得沒有“底線”。金融資本可以脅迫貨幣當局不斷壓低利率，甚至突破零利率到“負利率”，企業盈利不斷下降卻能靠融資成本下行繼命，以換取低效率狀態的“苛且”，雇傭更多的人，減少裁員，產業的新陳代謝變得很慢。沒有增長，沒有通脹(因為企業低效率，工資漲得慢)，企業盈利下降，就業看上去還可以，但剩下的隻有滋長的金融泡沫。
這是我們未知的一個領域，而且西方經濟正係統性地“飄”向負利率。目前全球已有10萬億美元的負利率資產。比方說，美國10年期國債收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利國債收益率(3年期)也進入負利率狀態，2012年作為“歐豬”五個重債國之一，國債到期收益率曾經達到了6%。
投資與儲蓄，是宏觀經濟的兩大基石。量寬和負利率毀掉了投資積極性，負利率如果持續下去，也將毀掉儲蓄，可能給年金、保險、社保帶來災難性的結果，給金融市場的穩定埋下巨大的隱患，波動率可能顯著上升。
央行主導市場的日子還有多久?令人擔心的是，有一天交易者會意識到，央行不可能再推動資產價格上漲，那時候他們就會撤離市場。要知道，風險規避(riskoff)是一種自然力。一旦境外的金融減杠杆的過程領先於中國，隨著信用敞口的降低，啟動攜帶交易的平倉，中國資產將相當於被束之高閣，然後被撤掉樓梯。所以中國順著樓梯下來的時間窗口非常珍貴。
我們或許已經身處拐點之中。當然，拐點其實並不是一個點，而是一個時間區域。資產結構層次很複雜，關聯結構也是動態的，變化會有先後的次序，但都進入了這一變化的區域，這種概率還是很大的。這是一個泡沫收縮的時間，這是一個由虛回實的過程，這是一個重塑資產負債表、重振資產回報率的階段。
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