引言

【1】華為(wei) 事件再次把進口替代推向風口浪尖

經濟發展有著其內(nei) 在規律，中國經濟從(cong) 要速度變成要質量是必然選擇。

因此進口替代也並不是一個(ge) 新潮的概念，而老調重彈是由於(yu) 華為(wei) 事件讓進口替代變成全民共識。映射到股票市場，最近莫過於(yu) 半導體(ti) 板塊的大起大落，樂(le) 觀者覺得半導體(ti) 產(chan) 業(ye) 鏈的全麵國產(chan) 化是國運所在、隻能成功不能失敗，悲觀者認為(wei) 這是一場持久戰、並非一城一池之功。

站在當下的時間點，我們(men) 不妨重新理解“進口替代”的準確含義(yi) ，可以從(cong) 以下三個(ge) 層次進行歸納：

從(cong) 0到1，這種領域的突破就是從(cong) 沒有到有，行業(ye) 特點就是難度高、不確定性極大，但一旦突破增速極快。典型的代表就是半導體(ti) ，市場往往給這種領域極高的估值，同時波動一定巨大。

從(cong) 1到10，這種領域國產(chan) 化已經有了一定的基礎，行業(ye) 特點就是由於(yu) 國產(chan) 化突破，產(chan) 品價(jia) 格下降，國內(nei) 品牌份額提高，市場會(hui) 給這種板塊相對較高的估值，也同時因為(wei) 始終存在的質疑也存在較大的波動。大部分成長板塊都具備這個(ge) 特征。

從(cong) 10到100，這種領域中，國產(chan) 品牌已經在國內(nei) 成功拿下頭把交椅，市場不再質疑其技術實力和行業(ye) 地位，股性也相對白馬，發展的關(guan) 鍵在於(yu) 能否在國內(nei) 進一步提升份額，甚至代表中國參與(yu) 全球競爭(zheng) 。代表性公司有比如萬(wan) 華化學(46.600, 1.53, 3.39%)、濰柴動力(13.210, 0.09, 0.69%)。

當聊進口替代的時候，可以將相關(guan) 公司分為(wei) 這三類，則會(hui) 比較明確應該給的估值範圍，麵對的潛在波動，最後找準適合自己的方向下注。

【2】激光屬於(yu) 從(cong) 1到10的賽道

首先說激光屬於(yu) 絕對的高科技行業(ye) 。

激光概念由愛因斯坦提出，後誕生過諸多諾貝爾獎得主，經過100年時間的發展成為(wei) 現代工業(ye) 的基石之一，比如半導體(ti) 的核心設備—光刻機，本質上就是激光設備，最貴的一台可以達到1.2億(yi) 美元，再比如光纖通信靠的也是激光，還有最近興(xing) 起的激光近視眼手術、激光美膚等等。

不同於(yu) 半導體(ti) 領域，國內(nei) 激光的發展並不落後於(yu) 發達國家太多，不存在明顯的代際差，比如在製造業(ye) 中的使用比例上，可以達到海外強度的70%，且國內(nei) 規模最大的大族激光 和華工科技 收入體(ti) 量都達到海外龍頭公司的量級。

銳科激光——從(cong) 1到10的關(guan) 鍵戰略

僅(jin) 從(cong) 關(guan) 注度而言，銳科激光(SZ:300747)跟去年被外資買(mai) 爆後來又暴雷的大族激光根本無法相提並論。國內(nei) 激光設備的競爭(zheng) 力已經相對很高，基本完成了從(cong) 1到10的發展階段，而激光設備的心髒——激光器，還處於(yu) 加速進口替代的環節，銳科激光無疑在這個(ge) 環節扮演領導者的角色。所以實際上，銳科是有更好的行業(ye) 位置和成長性的。

【1】市占率跳升

2008至2016年，是國內(nei) 激光器的從(cong) 0到1之路，2008年時，銳科激光的收入僅(jin) 僅(jin) 179萬(wan) 元，利潤為(wei) 負，突破國外技術封鎖後，2016年公司收入達到5.2億(yi) 元，在國內(nei) 的市占率達到個(ge) 位數，算是在這個(ge) 尖端領域站穩腳跟，下遊企業(ye) 也終於(yu) 在隻能買(mai) 外資如IPG等之外多了個(ge) 國產(chan) 化的“備胎”。

實現0的突破後，銳科激光的市場份額快速提升，2018年達到17.8%，而其最新年報披露，其2019年國內(nei) 市場份額達到24.3%。而這靠的就是快速擠占美國公司IPG的蛋糕。

【2】和IPG的血戰

激光器由於(yu) 技術難度大，行業(ye) 曾經高度壟斷，全球龍頭美國公司IPG也因此享受極高的盈利能力，毛利率常年維持在50%-60%，淨利潤率20%-30%，這一水平甚至要高美國的蘋果公司。而IPG的賺的盆滿缽滿，基本靠的就是中國市場，2010年IPG的中國區銷售收入占的比重不到20%，2017年達到45%。

但是，令人感到難過的是，IPG在中國區域的員工人數僅(jin) 僅(jin) 200多人，隻占全球員工的4%。技術壟斷帶來的議價(jia) 能力、產(chan) 業(ye) 鏈控製能力可見一斑。

銳科激光的出現，再次驗證了“一旦中國人把什麽(me) 高端東(dong) 西做出來了，就白菜價(jia) 了”。銳科激光2018年完成上市後，隨著羽翼豐(feng) 滿、口袋變深，為(wei) 了快速提高市場份額開始挑起血腥的價(jia) 格戰。可以看到上圖中，IPG在中國的收入占比從(cong) 2017年開始逐年下滑，2019年更為(wei) 明顯，盈利能力開始跳水，淨利率一年內(nei) 直接狂掉14個(ge) 點。

而銳科激光這個(ge) 戰略無疑是殺敵一百，自損八千的做法，在維持收入快速增長的背景下，盈利能力跳水，毛利率從(cong) 45%下降到30%以內(nei) ，隻看財務數據根本想象不到這是一個(ge) 高科技賽道。這也成為(wei) 市場對於(yu) 這個(ge) 公司最大的分歧所在，犧牲短期盈利能力是否能夠獲得長期回報？

筆者是願意相信這種戰略能夠幫助他實現“從(cong) 1到10”的發展的，因為(wei) 國內(nei) 的製造業(ye) 成本優(you) 勢仍在，激光器的價(jia) 格戰顯然是比技術戰更合理的選擇，隻要IPG在國內(nei) 沒有工廠、人員仍然短缺，等到銳科激光市場份額穩定後，具備定價(jia) 權的龍頭企業(ye) 盈利水平仍然將恢複到40%以上的行業(ye) 均衡態，隻不過股東(dong) 要忍受短期不賺錢的苦日子。

從(cong) 短期來看，隨著今年疫情影響，銳科的市場份額達到3成，價(jia) 格戰有可能在近期就將接近尾聲。

如何看待投資機會(hui)

進口替代無疑是2020年的投資主線之一，從(cong) “1到10”的賽道也值得高度關(guan) 注，聚焦到銳科激光，由於(yu) 短期盈利能力的快速弱化，加上地處武漢2020年1季度基本沒有開張，因此PE估值將顯得畸高，筆者認為(wei) 可以從(cong) PS角度去看待這個(ge) 問題。

經過上市2年多的估值消化，銳科激光的PS已從(cong) 20倍下降到10倍以內(nei) ，如果按照其2021年收入32億(yi) 元計算，現在194億(yi) 元市值對應的PS為(wei) 6倍，已經基本低於(yu) 成熟期IPG的估值水平。而且一季度疫情相當於(yu) 給公司的股價(jia) 做了一個(ge) 壓力測試，當時低位在80元左右，底部夯實。

從(cong) 長期的角度，假設銳科能夠在3-5年內(nei) 達到IPG曾經在中國的市場地位，IPG2017年中國區收入42億(yi) 元，考慮到市場增長，假設銳科收入達到50億(yi) 元，按照8倍的PS估計，市值有可能達到400億(yi) 。

總結來說，在短期向下波動空間相對可控的前提條件下，這個(ge) “從(cong) 1到10”的向上彈性機會(hui) 值得重點關(guan) 注。