在工業(ye) 機器人方麵：我們(men) 對我國工業(ye) 機器人進行了市場空間測算，以日本作為(wei) 對照國，2014-2018年中國製造業(ye) GDP是日本的2.8-3.5X左右， 我國工業(ye) 機器人的理論保有量在2018年約為(wei) 106萬(wan) 台左右，我國工業(ye) 機器人實際保有量在2014年僅(jin) 為(wei) 18.9萬(wan) 台左右，到2018年約為(wei) 64.9萬(wan) 台左 右，工業(ye) 機器人保有量還有很大提升空間。由於(yu) 機器人回收期不斷縮短，我們(men) 假設工業(ye) 機器人加速替代，假設到2020-2023年我國工業(ye) 機器人 密度分別提升34、34、35、40台/百萬(wan) 人，計算得到2020年我國工業(ye) 機器人本體(ti) 市場規模約為(wei) 341億(yi) 元左右，銷量有望達到16.2萬(wan) 台，均價(jia) 約為(wei) 21萬(wan) 元/台。

　　同時我們(men) 認為(wei) ：差異化+自主化是國內(nei) 工業(ye) 機器人行業(ye) 崛起的必由之徑。我國工業(ye) 機器人下遊應用行業(ye) 正在不斷拓寬，自主品牌機器人在努力 尋找差異化發展方向。與(yu) 此同時，核心零部件自製帶動成本下降也是關(guan) 鍵，自製化對降成本意義(yi) 巨大。

　我國工業(ye) 機器人行業(ye) 經曆了2008-2017年連續10年的高速發展，從(cong) 最開始的7.9千台增長至2017年的156.2千台。 2018-2019年行業(ye) 經曆調整期，部分是因為(wei) 2017年行業(ye) 大幹快上、一定程度上透支了後續需求。

1  工業(ye) 機器人：提升自製率+下遊差異化為(wei) 本土企業(ye) 突圍的關(guan) 鍵，核心零配件優(you) 秀廠商長期受益

　　1.1  工業(ye) 機器人應用廣泛，焊接+裝配+塗裝領域國產(chan) 化率低

　　1.2  我國工業(ye) 機器人市場空間測算

　　全球工業(ye) 機器人年供給量持續增高，根據IFR，截止 2019年底全球工業(ye) 機器人累計安裝了270萬(wan) 台套，年 增長12%。我國工業(ye) 機器人行業(ye) 自2012年以來發展迅 速，根據國際機器人聯合會(hui) 統計，我國在2013年超越 日本成為(wei) 工業(ye) 機器人全球消費第一大國，2018年我國 工業(ye) 機器人銷量達15.4萬(wan) 台，占全球銷量36.5%， 2012年至2018年的CAGR達到11.68%。其中18年 行業(ye) 經曆下滑，主要原因係行業(ye) 在17年新增量巨大， 增速達到79%，一定程度透支了後續年份的行業(ye) 需求， 以及下遊領域的汽車行業(ye) 、3C行業(ye) 的需求放緩帶來的 負麵影響。

　　我國工業(ye) 機器人行業(ye) 中長期仍存在成長基礎，成長性來 自於(yu) 我國工業(ye) 機器人的低密度。近年來我國工業(ye) 機器人 市場急劇擴張，我國工業(ye) 機器人密度2012年至2018年 的CAGR達到52.80%，2017年超過全球平均水平， 2018年達到萬(wan) 人140台，但仍遠低於(yu) 日本（327台/萬(wan) 人） 和韓國（774台/萬(wan) 人）等製造業(ye) 強國。由於(yu) 我國人口老 齡化問題加劇，勞動力成本上升，自動化生產(chan) 成為(wei) 製造 業(ye) 轉型升級的必經曆程，未來我國工業(ye) 機器人密度有望 繼續大幅上升，市場潛力較高。

　　量化維度之一：中國vs.日本，工業(ye) 機器人保有量還有很大提升空間。

　　我們(men) 以日本作為(wei) 對照國，日本為(wei) 全球重要的製造業(ye) 國之一，由於(yu) 機器人的大規模使用，其製造業(ye) 從(cong) 業(ye) 人員占總人口比 例逐步下降，從(cong) 1999年的9.41%，逐步下降至2015年的7%左右。這說明，工業(ye) 機器人的應用是解決(jue) 製造國人口紅利 消失的有效途徑。

　　在我國機器換人過程預計將仍進行較長時間。對比中國與(yu) 日本2019年數據：1）我國製造業(ye) GDP為(wei) 日本的3.5X，2） 製造業(ye) 全部從(cong) 業(ye) 人員數量為(wei) 日本的8.7X。這意味著我國製造業(ye) 對勞動力依賴程度仍然偏高，後續如不持續進行機器人 換人，將麵臨(lin) 老齡化+人口紅利消失導致的勞動力約束，這就為(wei) 工業(ye) 機器人行業(ye) 奠定了長期發展基礎。

　　根據IFR數據，日本本土機器人保有量在2014年達到了29.58萬(wan) 台，此後數據缺失，我們(men) 假設維持在30萬(wan) 台左右的水平；

　　參考日本本土機器人保有量，我國工業(ye) 機器人保有量理論空間有多大？我們(men) 認為(wei) 需要引入一個(ge) 調整係數，即中國製造業(ye) GDP產(chan) 值相較於(yu) 日本製造業(ye) GDP的倍數，因為(wei) 假設單台工業(ye) 機器人的平均產(chan) 能接近，在產(chan) 值放大的情況下工業(ye) 機器人的 保有量應該相應提升；

　　我們(men) 測算得到，2014-2018年中國製造業(ye) GDP是日本的2.8-3.5X左右，我國工業(ye) 機器人的理論保有量在2018年約為(wei) 106萬(wan) 台左右；

　　我國工業(ye) 機器人實際保有量在2014年僅(jin) 為(wei) 18.9萬(wan) 台左右，到2018年約為(wei) 64.9萬(wan) 台左右，與(yu) 理論保有量尚存在較大差距；

　　上述測算還未考慮到我國製造業(ye) 從(cong) 業(ye) 人員與(yu) 日本的勞動生產(chan) 率差異，如考慮該因素理論保有量更高。

　　量化維度之二：工業(ye) 機器人加速代替人工，更新需求逐步釋放，預計到2023年機器人需求有望達到21萬(wan) 台以上。

　　首先，工業(ye) 機器人回收周期持續縮短，助推機器換人速度加快：

　　已知我國工業(ye) 機器人的均價(jia) 在不斷降低，2017-2019年國產(chan) 機器人價(jia) 格分別為(wei) 24、23、21萬(wan) 左右，2018-2019年價(jia) 格 下降4%、9%；而我國製造業(ye) 人力成本不斷提高，2017-2019年製造業(ye) 工人工資分別為(wei) 5.8、6.5、7.0萬(wan) 左右，2018- 2019年工資分別提高11%、9%；

　　我們(men) 假設一台機器人可以代替3個(ge) 左右的人工，機器人每年的成本為(wei) 折舊費及維護費，折舊期設為(wei) 6年，2017-2019年 維護費用分別為(wei) 2.25、2.03、1.82萬(wan) 元/台每年，得到2017-2019年單台工業(ye) 機器人的投資回收期分別為(wei) 2.15、1.70、 1.33年，回收周期大幅縮短。

　　1）工業(ye) 機器人當年需求=替代需求+新增需求；2）工業(ye) 機器人的折舊期約為(wei) 5-6年，假設t年需麵臨(lin) （t-5）年約30%的 機器人更新替換的需求，比例設定為(wei) 30%主要係：占比市場30%左右的國產(chan) 機器人相對海外機器人耐用性較差，假設這 部分機器人到使用年限就必須更新替換；3）新增需求與(yu) 機器人密度的提升值之間存在一定比例關(guan) 係，經我們(men) 計算得 到，每增加1台機器人銷售，工業(ye) 機器人密度上升0.02%；4）核心假設：對於(yu) 我國未來工業(ye) 機器人密度的假設。由於(yu) 機器人回收期不斷縮短，我們(men) 假設加速替代，假設到2020-2023年我國工業(ye) 機器人密度分別提升34、34、35、40台/百 萬(wan) 人。

　　基於(yu) 上述假設前提，我們(men) 得到2020-2023年我國工業(ye) 機器人的需求量分別為(wei) 16.2、16.8、19.3、21.3萬(wan) 台，更新需求逐 漸成為(wei) 重要的需求來源。

　　基於(yu) 上述分析，我們(men) 計算得到2020年我國工業(ye) 機器人本體(ti) 市場規模約為(wei) 341億(yi) 元左右，銷量有望達到16.2萬(wan) 台，均價(jia) 約 為(wei) 21萬(wan) 元/台；

　　根據埃夫特招股說明書(shu) 及IFR，工業(ye) 機器人係統集成行業(ye) 一般為(wei) 整機規模的3X左右，因而係統集成市場規模將達到1022 億(yi) 左右；

　　根據Ofweek工控網數據，多軸工業(ye) 機器人的成本構成中，機械本體(ti) 約占22%；伺服係統約占24%；減速器係統約占36%； 控製係統約占12%；其他外設約占6%，據此我們(men) 可以計算得到國內(nei) 機器人伺服係統、減速器、控製係統及其他外設的 市場空間分別約為(wei) 82、123、41、20億(yi) 元。

　　1.3  差異化+自主化是國內(nei) 工業(ye) 機器人行業(ye) 崛起的必由之徑

　　本土機器人在工業(ye) 機器人行業(ye) 中的競爭(zheng) 地位較低，海外機器人品牌主導市場。

　　根據IFR及長沙智能製造研究總院數據，我們(men) 統計得到全球工業(ye) 機器人主要廠商出貨量數據及市占率情況，2018年 數據顯示，四大家族機器人占全球機器人出貨量的比例達到了58%，其中，發那科2018年銷量達到7.3萬(wan) 台，市占 率達到了17.30%。

　　我國本體(ti) 出貨量最大的為(wei) 埃斯頓，全球市占率不及1%，仍有較大提升空間。

　　自主品牌機器人努力尋找差異化發展方向。

　　根據CRIA數據，我國自主品牌工業(ye) 機器人在汽車領域的應用比例僅(jin) 為(wei) 11%，其主要集中在電子（19%）、通用設備 製造業(ye) （14%）、金屬製品業(ye) （14%）、橡膠與(yu) 塑料製造業(ye) （7%）及其他行業(ye) （29%）；

　　如果看市占率，我們(men) 看到自主品牌機器人2018年在汽車整車及零配件行業(ye) 的市占率僅(jin) 為(wei) 10%，在電子、金屬加工行 業(ye) 的市占率逐步攀升至28.4%、51.8%；

　　也就是說，本輪製造業(ye) 複蘇中，自主品牌由於(yu) 下遊更為(wei) 廣泛、對汽車依賴度更低，有望更加受益。

　　與(yu) 此同時，我們(men) 發現我國工業(ye) 機器人下遊應用行業(ye) 正在不斷拓寬。

　　汽車整車及零配件為(wei) 傳(chuan) 統最大應用領域，但我國工業(ye) 機器人在汽車領域的應用占比整體(ti) 呈現下降趨勢，2014年汽車應用占比為(wei) 36.41%，到2019年已下降為(wei) 30.87%；相比而言，日本工業(ye) 機器人在汽車領域應用比例高達37.01%；

　　我國工業(ye) 機器人應用領域正不斷向金屬加工、3C電子、食品飲料、通用/專(zhuan) 用設備以及其他行業(ye) 拓寬（其他行業(ye) 包括光伏、鋰電、 醫藥、建築等）；也就意味著受汽車行業(ye) 景氣度擾動程度逐漸下降，新興(xing) 行業(ye) 的湧現提振工業(ye) 機器人景氣度。

　　除了差異化競爭(zheng) ，我們(men) 認為(wei) 核心零部件自製帶動成本下降更加重要。

　　自2000年起，中國工業(ye) 機器人進出口平均價(jia) 格呈現出先上升的趨勢，在2011年左右達到最高點，此後，價(jia) 格整體(ti) 呈下 滑趨勢，偶有波動。工業(ye) 品通過每年一定幅度的價(jia) 格下降，實現自動化普及，對於(yu) 傳(chuan) 統人工加工方式不斷滲透。

　　然而，二者之間的價(jia) 格差距正在縮小，國產(chan) 機器人價(jia) 格下滑幅度小於(yu) 國外。2015-2019年，全球工業(ye) 機器人均價(jia) 從(cong) 32萬(wan) 下降至26萬(wan) ，下降幅度為(wei) 18.75%，而國產(chan) 機器人價(jia) 格從(cong) 24.93萬(wan) 下降至21.38萬(wan) 元，下降幅度為(wei) 14.24%。

　　國產(chan) 機器人價(jia) 格下降幅度小，而市占率仍低，我們(men) 認為(wei) 主要原因是本土廠商成本優(you) 勢不顯著，而非競爭(zheng) 力大幅提升。

　　國產(chan) 機器人給予代理商/批發商的毛利潤空間有待提升。

　　我們(men) 以10公斤級別的六軸工業(ye) 機器人為(wei) 例，發那科/ABB市場價(jia) 可以達到13-14萬(wan) 元，以中位數13.5萬(wan) 來測算，其給 予代理商、批發商價(jia) 格為(wei) 11.5萬(wan) 、10.5萬(wan) 左右，則代理商、批發商毛利空間分別為(wei) 17.4%、28.6%；

　　而國產(chan) 機器人埃斯頓、新時達的毛利空間相對偏低，其中埃斯頓的代理、批發毛利空間分別為(wei) 14.7%、21.9%，而新 時達為(wei) 8.3%、14.7%。埃斯頓與(yu) 海外機器人差距相對較小，但仍有提升空間。

　　核心零部件自主化是關(guan) 鍵。國產(chan) 機器人普遍存在發展時間較短、技術基礎薄弱的問題，因而大量國內(nei) 廠商存在主 要核心零部件均依賴外購的現象，在本體(ti) 環節僅(jin) 充當“集成”的角色，這就導致：1）成本居高不下，2）機器人 產(chan) 品性能差、壽命低等問題；

　　四大家族中實力最強的（全球TOP1）發那科在本體(ti) 環節，除了減速器是外購，其餘(yu) 環節均為(wei) 自製，而實力最弱的 （全球TOP4）庫卡除控製係統自製外均為(wei) 外購；

　　國內(nei) 機器人廠商開始注重自製，其中埃斯頓自製步伐較為(wei) 領先，在伺服驅動、伺服電機、控製係統等環節逐步實 現自主化，埃夫特、新鬆、新時達在伺服和控製係統環節推進進口替代，埃夫特在減速器領域通過收購開始小批 量替換。

　　自製化對降成本意義(yi) 巨大。我們(men) 拆分了匯川技術、埃斯頓、拓斯達三家自動化企業(ye) 成本構成均以原材料為(wei) 主，占比 高達80-95%，由此可見對於(yu) 機器人廠商而言，核心零配件采購是非常重要的。

　　本體(ti) 廠商外采核心零配件實際上是一個(ge) 讓渡利潤的過程，因為(wei) 上遊享受了較高的盈利水平。以諧波減速器龍頭 Harmonic Drive為(wei) 例，其毛利率一般在45%以上，2018年淨利率超過15%，而國內(nei) 公司綠地諧波的毛利率接近50%， 2019年淨利率超過30%。因而，實現關(guan) 鍵環節的自製對於(yu) 降低成本而言意義(yi) 重大。