當前一個(ge) 階段，從(cong) 光伏行業(ye) 基本麵的角度分析來看，似乎並不值得投資者期待。隻是最近網絡上掀起的一輪“刻骨銘心”而不乏“匪夷所思”的討論。前一陣，我還想去公開辯解一些什麽(me) ，然而，我放棄了。

我總喜歡在市場巨大認知錯誤或者股價(jia) 重要的高低階段發表和大多數市場認知並不一樣的結論，然而，通常這時受到的質疑總是大於(yu) 肯定。作為(wei) 一位“孤傲”的專(zhuan) 業(ye) 投資者，我並不會(hui) 因此而受到困擾，相反，市場的不理智則更加強化了“我們(men) 的超額收益”。

回顧過去筆者對光伏產(chan) 業(ye) 的撰文，主要的邏輯和判斷幾乎都被驗證。2019年年底筆者公開發表《2020年，光伏行業(ye) 最後成人禮》，隨後2020年光伏板塊成為(wei) 滬深股市最牛板塊且沒有之一；2020年初筆者發表《陽光電源：曾經失落的光伏龍頭能否硬核起飛》的判斷隨後陽光電源股價(jia) 暴漲10倍有餘(yu) ，成為(wei) 2020年當之無愧的大牛股之一；2020年初筆者發表《山煤國際：技術路線之爭(zheng) 下的天堂還是套路？》，隨後不久山煤國際股價(jia) 見頂暴跌，一蹶不振至今；2021年5月筆者發表《東(dong) 方日升VS隆基股份：小弟比大哥差在哪兒(er) ？》，隨後不久東(dong) 方日升股價(jia) 見底扭轉頹勢……

之所以總結曾經的重要判斷，一來是告訴新閱讀者，筆者在光伏產(chan) 業(ye) 撰文的“前世今生”。另外，作為(wei) 筆者近年最深度研究的行業(ye) 之一，我也希望MARK一下，將可能作為(wei) 此生專(zhuan) 業(ye) 投資道路上“濃墨重彩”的一筆。同時也希望分享給更多投資者，理解價(jia) 值投資和深度研究的意義(yi) 。

今天，我想針對市場對於(yu) 光伏的一些看法和整個(ge) 市場的形勢做一個(ge) 基本的判斷。我的看法和判斷僅(jin) 代表個(ge) 人觀點，可能與(yu) 市場某些主流觀點不太一致，不構成任何投資建議。

01

產(chan) 業(ye) 鏈困境下，為(wei) 何光伏龍頭股價(jia) 堅挺？

其實，很多人下車或者不願意上車，隻是因為(wei) 光伏產(chan) 業(ye) 鏈目前麵臨(lin) 的困境——即多晶矽在商業(ye) 和投機需求的共同作用下價(jia) 格飆升導致產(chan) 業(ye) 鏈需求停滯的困境。至少會(hui) 影響今年全年，甚至對明年上半年的需求也有一定的影響。

那麽(me) ，估值高達40倍以上的行業(ye) 龍頭又如何能夠經受住這樣的考驗？在過往確實如此，如果遇到這樣的悲觀情況的話，股價(jia) 都會(hui) 麵臨(lin) 較大的調整壓力，例如531新政及2019年光伏新政發布的推遲。當下麵臨(lin) 高達40多倍的PE麵對年內(nei) 如此行業(ye) 困境，龍頭股價(jia) 為(wei) 何不怎麽(me) 跌？

時過境遷！當下A股投資龍頭優(you) 勢與(yu) 賽道投資大行其道。數年的牛市逐步進入下半場推升優(you) 勢行業(ye) 估值繼續上行，是整個(ge) 市場維持光伏龍頭不太調整的基本原因。講白了，就是二級市場投資者樂(le) 觀情緒蔓延，投資者願意給賽道企業(ye) 更多更長的容忍時間。也許作為(wei) 價(jia) 值投資者你無法想象寧德時代當下已經站上萬(wan) 億(yi) 市值大關(guan) ，茅台們(men) 慷慨的給予60倍以上的估值還在上漲。

明年光伏無以是精彩的，今年四季度也有可能超預期，我們(men) 原本認為(wei) 三季度下半段可能資金提前入場，然而，這個(ge) 時間節點似乎更早到來。資金博弈的加快，和賽道投資的“急不可耐”與(yu) 過完形成鮮明對比。

從(cong) 本質上來說，龍頭堅挺的背後仍然是強勁的行業(ye) 增長的潛力。行業(ye) 增長的潛力來源於(yu) 業(ye) 績彈性（毛利率明顯擴大）與(yu) 市場的需求急速擴大。所以光伏龍頭的戴維斯雙擊與(yu) 業(ye) 績彈性許多人遠遠沒有看到。你隻看到表麵或靜止的狀態，是遠遠不夠的。

在3月27日筆者發表《光伏投資框架》的文章中闡述了：光伏產(chan) 業(ye) 鏈漲價(jia) 是短視的，不可持續，但同時，光伏產(chan) 業(ye) 鏈趨勢性大幅降價(jia) 的時代業(ye) 已終結。因為(wei) 產(chan) 業(ye) 鏈集中度提升以及光伏產(chan) 業(ye) 鏈地位的陡然提高，帶來的是整個(ge) 行業(ye) 盈利彈性的擴大而並非昭示著產(chan) 業(ye) 鏈滅絕的幻覺。

意思就是說，目前投資人應該從(cong) 高企的產(chan) 業(ye) 鏈價(jia) 格帶來的行業(ye) 短暫放緩下，發現一重很是“詭異”的現象：很多需求在如此之高的組價(jia) 價(jia) 格之下仍然剛性。這說明了什麽(me) ？今時已不同往日！而如果組價(jia) 價(jia) 格恢複到去年的水平，那麽(me) 行業(ye) 需求又會(hui) 出現怎樣的情景？

樂(le) 觀的人，看到的是爆發的前夜，正如許多投資者“深愛黃金坑”一樣，洗盡籌碼後更是一派加速繁榮的景象；而悲觀的人隻能著眼於(yu) 當下。

02

“擁矽為(wei) 王”的2021，蘊含著怎樣的產(chan) 業(ye) 信息？

擁矽為(wei) 王的現象，預期說是需求爆發或不匹配，不如說是產(chan) 業(ye) 鏈集中度提升加快。

2020年矽料全球CR5高達88%，僅(jin) 略低於(yu) 矽片環節。行業(ye) 集中度的快速提升以及下遊擴產(chan) 的加快與(yu) 矽料擴產(chan) 周期不一致導致了矽料價(jia) 格暴漲，同時，某些企業(ye) 囤積居奇，哄抬物價(jia) ，加速了這一趨勢。

當前有重觀點認為(wei) 是隆基股份(SH:601012)造成了這一現象。這樣的觀點令人啼笑皆非。造成矽料價(jia) 格上漲過快還有一個(ge) 重要原因，恰恰相反，是隆基股份矽片環節掌控力的下降而非其刻意導致的。

為(wei) 何？在2020年之前，外圍市場的矽片基本掌握在隆基和中環(SZ:002129)手上，隆基掌控力極大，多年壓製矽料價(jia) 格。而在2021年我們(men) 看到矽片環節很多新進入者湧入市場，矽片龍頭話語權在矽料本就不多的情況下更加乏力，而新進入者的搶單和擴產(chan) 以及部分矽料企業(ye) 貪婪本性導致了本輪矽料價(jia) 格迭創新高，似乎要成為(wei) 壓垮光伏行業(ye) 的稻草！

但實際上會(hui) 這樣嗎？在這個(ge) 問題上，隆基顯現的很淡定。可能正是因為(wei) 矽料擴產(chan) 高潮將來且行業(ye) 門檻不那麽(me) 高導致其對進入矽料環節毫無興(xing) 趣，因為(wei) 隆基為(wei) 長遠發展計正虎視眈眈瞄準電池及組件環節。而進入的矽片企業(ye) ，在2-3年內(nei) 就會(hui) 感覺到這個(ge) 市場並不太好玩，他們(men) 中的大多數將為(wei) 進入這一領域付出巨大而慘烈的代價(jia) 。

而同時，我們(men) 看到另一個(ge) 產(chan) 業(ye) 信息。就是組件環節和矽片環節一樣，開始“保利潤”，阿特斯的組件甚至高達2元每W，組件企業(ye) 一改過去，開始跟隨產(chan) 業(ye) 鏈價(jia) 格不斷漲價(jia) 哪怕影響行業(ye) 需求。天合光能曾表示今年光伏組件全球CR5將超過80%而我此前預測在75%左右。

組件環節超預期集中將帶來產(chan) 業(ye) 鏈巨大的博弈變化，組件企業(ye) 將在2022年大放異彩，迎來光伏產(chan) 業(ye) 鏈環節最大的戴維斯雙擊。

如果你問我目前最看好什麽(me) 環節，那麽(me) 我會(hui) 毫不猶豫的告訴你組件龍頭。如果你問我是否看好矽料，我認為(wei) 矽料龍頭雖然可以繼續跟隨行業(ye) 漲勢，但是不會(hui) 有戴維斯雙擊的產(chan) 生，就不用想擁有超額收益。市場在現階段，與(yu) 我的觀點相反，我們(men) 可以用時間去驗證。

03

如何看待一體(ti) 化？

一體(ti) 化的趨勢和專(zhuan) 業(ye) 化趨勢並不矛盾，可能長期共存，但一體(ti) 化趨勢領先的企業(ye) 將會(hui) 優(you) 勢愈發明顯。

何為(wei) 一體(ti) 化趨勢？講白了就是全產(chan) 業(ye) 鏈布局。全產(chan) 業(ye) 鏈布局在於(yu) 提高產(chan) 品競爭(zheng) 力，在於(yu) 打通產(chan) 業(ye) 所有環節，形成一致性高效對接產(chan) 業(ye) 鏈，更加提效及降低成本。

做一體(ti) 化，在於(yu) 各環節都要出彩並保持優(you) 勢，或者產(chan) 業(ye) 鏈1+1大於(yu) 2的定製化產(chan) 能提高產(chan) 品質量和效率。如果盲目一體(ti) 化，將在未來明顯受製於(yu) 人，逐步淘汰出局。

所以，我認為(wei) 大部分光伏企業(ye) 在未來仍會(hui) 堅持專(zhuan) 業(ye) 化的道路，但一體(ti) 化的趨勢占比會(hui) 更高。某些企業(ye) 所為(wei) 的一體(ti) 化隻是在做戰略性的嚐試，並不是真正意義(yi) 上的一體(ti) 化，目前一體(ti) 化趨勢主要隻有晶科、晶澳及隆基，其他都在走主流專(zhuan) 業(ye) 化道路上向一體(ti) 化嚐試。

專(zhuan) 業(ye) 化未來為(wei) 何仍是主導？因為(wei) ，如果你不能夠每一塊都做的很強大，而深思熟慮之後，否則將會(hui) 淹沒自己。在未來電池領域技術變革下，風險積聚而組件形成的營銷及品牌優(you) 勢難以複製，壓製了一體(ti) 化進程。

此外充分的下遊場景應用帶來的蛋糕遠比一體(ti) 化更加誘人，而下遊場景應用的替代性技術明顯弱於(yu) 上遊且毛利率較高，未來我認為(wei) 光伏專(zhuan) 業(ye) 化龍頭或一體(ti) 化二線龍頭角逐下遊場景應用遠比上遊艱難擴張的容易且風險低。

所以我建議包括東(dong) 方日升在內(nei) 的專(zhuan) 業(ye) 化龍頭企業(ye) 在一體(ti) 化擴展沒有明顯優(you) 勢的前提下，做好先下下遊場景應用爭(zheng) 奪蛋糕的準備，而不是匆忙跟隨一體(ti) 化的趨勢。

所以，我認為(wei) 未來光伏場景應用市場的打開，將會(hui) 光伏帶來極大增量市場與(yu) 估值提升，配合行業(ye) 需求爆發促使2022年光伏股票繼續大放異彩。

04

為(wei) 何看好組件環節？

其實，綜合而言，組件環節在未來1-2年具備很大的彈性有許多因素共同作用。

首先前麵談到的組件CR5快速提升，行業(ye) 議價(jia) 權加強，毛利率在未來將顯著改善，明年行業(ye) 毛利率將迅速恢複至20%的平均數水平。此外行業(ye) 需求爆發，組件環節最為(wei) 受益。目前組件企業(ye) 的估值甚至隻有10多倍，高的不過20倍，與(yu) 整個(ge) 光伏產(chan) 業(ye) 40倍估值水平相距甚遠。

光伏組件龍頭企業(ye) 攜品牌及營銷優(you) 勢，向光伏場景應用下遊擴張更為(wei) 順利，如儲(chu) 能、製氫及光伏建築等。組件企業(ye) 擁有市場後，向上遊拓展更加順暢，而下遊企業(ye) 向組件擴張取得較高市占率相對困難。

所以，我認為(wei) 組件環節將在未來領先於(yu) 光伏產(chan) 業(ye) 鏈各環節迎來彈性巨大的戴維斯雙擊。這也是最近兩(liang) 三個(ge) 月我發表對隆基股份及東(dong) 方日升看好的主要原因之一。

05

2020年的光伏將有怎樣光景？

光伏產(chan) 業(ye) 於(yu) 去年唱出碳達峰碳中和最強音。風起於(yu) 青萍之末，已蔚然成蔭。

光伏產(chan) 業(ye) 經曆了比新能源汽車更加複雜的進程和演化之路，最終確立了光伏作為(wei) 太陽能技術並將最終成為(wei) 全球最大的能源供應方式。而在此前，太陽能的技術路徑有很多，甚至還有地熱等能源作為(wei) 競爭(zheng) 者，最後光伏更具成本優(you) 勢及產(chan) 業(ye) 鏈優(you) 勢而脫穎而出，將足可與(yu) 煤炭和石油的發現並駕齊驅，開啟人類進軍(jun) 碳中和的大幕，同時也為(wei) 氫能成為(wei) 終極能源打下堅實的基礎。

因此，光伏產(chan) 業(ye) 的發展不僅(jin) 僅(jin) 是新能源的一場變革，更是人類碳中和的最理想方式，同時也將逐步開啟新一輪由光伏+氫能為(wei) 代表的產(chan) 業(ye) 革命的到來。

所以，當下發生在光伏產(chan) 業(ye) 鏈一些偶發性或者不理智的行為(wei) 並不能動搖光伏未來十年高速大發展並帶來新產(chan) 業(ye) 革命的趨勢。

結合當下，A股對賽道股投資的熱潮，我認為(wei) 2022年將成為(wei) 光伏標杆企業(ye) 再一次高歌猛進的時點，萬(wan) 億(yi) 光伏企業(ye) 會(hui) 不會(hui) 於(yu) 2022年誕生？讓我們(men) 拭目以待。

當然屆時，我們(men) 會(hui) 發現類似於(yu) 當下的白酒和新能源汽車給與(yu) 了很高估值的光伏企業(ye) 是否還具備投資價(jia) 值，我們(men) 可能又要重新去認知。

畫外音，這一場由賽道和核心資產(chan) 堆積起來的泡沫將愈演愈烈，最後如何收場？屆時，我可能也會(hui) 發表自己的觀點，但還為(wei) 時尚遠。