（報告出品方/分析師：西部證券 陳彤 賀茂飛）

1 公司概況：國產激光器光芯片龍頭

源傑科技是國內(nei) 領先的稀缺光芯片供應商，專(zhuan) 注於(yu) 高速半導體(ti) 芯片的研發、設計、生產(chan) 與(yu) 銷售，是一家覆蓋芯片設計、晶圓製造、芯片加工和測試的IDM全流程自主生產(chan) 體(ti) 係的高科技企業(ye) 。

公司擁有多條覆蓋MOCVD外延生產(chan) 、光柵工藝、光波導製作、金屬化工藝、端麵鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產(chan) 線。

公司成立於(yu) 2013年，主要產(chan) 品囊括從(cong) 2.5G到50G的激光器芯片係列產(chan) 品等，目前主要應用於(yu) 光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域，經過多年的穩健發展，公司產(chan) 品的技術先進性、市場覆蓋率和性能穩定性位居行業(ye) 前列。

1.1 專(zhuan) 注激光器芯片賽道，不斷拓展產(chan) 品速率和應用場景

起步階段：2013-2016年，公司成立，推出初代2.5G 1310nm DFB激光器產(chan) 品，後期激光器產(chan) 品初步升級，在速率和材質量級上小輪優(you) 化，至2016年拓展到10G 1490nm DFB激光器。

快速升級階段：2017-至今，公司產(chan) 品快速優(you) 化，向高端芯片路線升級，在產(chan) 品速率和應用場景上不斷拓展。2017年已初步完成高端芯片的設計和定型，之後針對應用場景和速率等進行二次優(you) 化，成功將速率拓展到25G和50G，同時布局矽光大功率光源，滿足多層次需求。

2020年，公司憑借25G MWDM 12波段 DFB 激光器芯片，成為(wei) 滿足中國移動相關(guan) 5G 建設方案批量供貨的主要廠商。同時，公司占據GPON OLT/Combo PON近80%的市場份額。2021年，50G光芯片開發完成。2022年，麵向數據中心主流的400G光模塊，公司進行100G光芯片的送樣，同時進一步拓展激光雷達、傳(chuan) 感器等應用場景。

1.2 國產(chan) 激光器芯片龍頭，產(chan) 品係列覆蓋全麵

公司主要產(chan) 品為(wei) 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片係列產(chan) 品，各速率產(chan) 品出貨量國內(nei) 領先。根據C&C的數據統計，2020年在磷化銦半導體(ti) 激光器芯片產(chan) 品對外銷售的國內(nei) 廠商中，公司收入排名第一。其中10G、25G 激光器芯片係列產(chan) 品的出貨量均排名國內(nei) 第一，2.5G 激光器芯片係列產(chan) 品的出貨量國內(nei) 排名領先。

針對不同速率產(chan) 品，公司采用不同方案占據市場。在2.5G、10G的激光器芯片，由於(yu) 市場國產(chan) 化程度較高，不同波段產(chan) 品應用場景不同，工藝難度差異大，公司憑借長期技術積累實現激光器光源發散角更小、抗反射光能力更強等差異化特性，為(wei) 光模塊廠商提供全波段、多品類產(chan) 品，同時提供更低成本的集成方案，實現差異化競爭(zheng) 。

在25G及更高速率的激光器芯片，國產(chan) 化率低，公司憑借自身技術優(you) 勢及IDM模式，打破國外壟斷，實現25G激光器芯片係列的大批量供貨。

分速率產(chan) 品的下遊應用領域來看，公司的2.5G產(chan) 品主要用在光纖接入市場，10G產(chan) 品用在光纖接入10G-PON和4G/5G無線接入市場，25G產(chan) 品用在5G基站和數據中心100G市場，50G產(chan) 品和矽光直流電源產(chan) 品主要用在數據中心市場。

不同速率的光芯片係列中，不同波長的產(chan) 品對應的難易程度和競爭(zheng) 格局也差異較大。

1.3 采用IDM生產(chan) 模式，流程化采購、研發及生產(chan) 保證產(chan) 品質量

源傑科技業(ye) 務流程體(ti) 係完善，從(cong) 采購、研發設計、生產(chan) 製造到銷售製度嚴(yan) 謹。

采購環節：公司每月月底采購部根據次月生產(chan) 計劃及安全庫存，製定對應的生產(chan) 原物料采購計劃，審核手續嚴(yan) 格，保證采購質量。公司的主營業(ye) 務成本中製造費用占比較高，主要因為(wei) IDM模式下生產(chan) 中投入使用的設備較多，折舊費用較大。

直接材料在公司主營業(ye) 務成本中占比隨著高速率激光器芯片產(chan) 品銷量增加，直接材料成本占比持續下降，直接人工成本占比逐漸提升。

公司采購的上遊原材料主要包括襯底、金靶、特種氣體(ti) 、三甲基銦等，其中襯底主要采購自國內(nei) 的北京通美晶體(ti) 技術有限公司，以及通過陝西電子信息國際商務有限公司向國外的住友等公司采購。公司供應商分散且穩定，多為(wei) 境內(nei) 廠商。

研發環節：根據市場及客戶需求立項，並作流程化產(chan) 品研發。研發流程包含立項、設計輸入輸出、工程驗證測試（EVT）、設計驗證測試 （DVT）、研發轉生產(chan) 培訓考核、批量過程驗證測試優(you) 化（PVT）等階段，層層檢查測試，嚴(yan) 格評審。

生產(chan) 製造環節：公司的激光器芯片產(chan) 品生產(chan) 過程可分為(wei) 晶圓製造、芯片製造兩(liang) 個(ge) 環節。為(wei) 了滿足部分客戶要求，公司也會(hui) 將芯片委外加工封裝成TO進行銷售；由於(yu) 公司晶圓製造的光柵環節圖樣掩膜定義(yi) 步驟產(chan) 能緊張，部分晶圓產(chan) 品的光柵工藝也會(hui) 通過陝西電子委托境外公司加工。

銷售環節：以直銷為(wei) 主、經銷為(wei) 輔，客戶聯係密切，采購嚴(yan) 謹。

直銷能夠有效降低產(chan) 品成本，並使市場部能夠根據市場需求反饋給生產(chan) 研發部門，同時指示采購部采購。與(yu) 客戶聯係緊密，經過產(chan) 品選型、產(chan) 品認證（樣品驗證、小批量驗證）和大批量出貨流程，實現技術交流的實時和深度。客戶在樣品小批量測試合格後選擇是否批量進貨，粘性較好。

公司客戶覆蓋國內(nei) 外主流光模塊廠商/通訊設備商，客戶粘性高。

公司已實現向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創（300308.SZ）、博創科技（300548.SZ）、銘普光磁 （002902.SZ）等國際前十大及國內(nei) 主流光模塊廠商批量供貨，產(chan) 品用於(yu) 客戶 A、中興(xing) 通訊、諾基亞(ya) 等國內(nei) 外大型通訊設備商，並最終應用於(yu) 中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T 等國內(nei) 外知名運營商網絡中，已成為(wei) 國內(nei) 領先的光芯片供應商。

下遊客戶對產(chan) 品通常要進行耗時長久維度豐(feng) 富的測試。公司目前產(chan) 品穩定性優(you) 異，已經獲得諸多行業(ye) 龍頭公司的認可。

1.4 業(ye) 績水平逐年上升，盈利增長明顯

2020年以來公司收入規模大幅增長。2020年收入規模大幅增長主要來自5G政策的推動，產(chan) 業(ye) 下遊對25G激光器芯片係列的需求提升。

2021年受5G基站建設頻段方案調整的影響，25G激光器芯片產(chan) 品出貨量回落，同年受益於(yu) 光纖接入市場需求的提升，10G激光器芯片係列產(chan) 品銷量大幅增加，2021年度收入整體(ti) 保持平穩，歸母淨利潤增速優(you) 於(yu) 收入增速。2022年1-9月營業(ye) 收入同比增長25.76%，歸母淨利潤同比增長22.98%，增長趨勢有所恢複。

按產(chan) 品速率類別來看，目前公司的主營業(ye) 務收入主要來自於(yu) 2.5G和10G激光器芯片市場。2.5G產(chan) 品公司具有成本優(you) 勢，出貨量和收入穩定增長。

10G產(chan) 品收入增長較快，主要受益於(yu) 運營商千兆網絡持續深化，10G PON端口滲透率逐漸提升。受5G移動通信領域市場需求變動影響，25G激光器芯片的應用場景切換為(wei) 數據中心為(wei) 主，產(chan) 品型號和單價(jia) 均發生變化，帶動2021年後25G係列產(chan) 品收入出現明顯下滑。

從(cong) 出貨量看，公司的10G芯片產(chan) 品出貨量持續快速增長，2.5G芯片和25G芯片產(chan) 品出貨量波動較大。從(cong) 產(chan) 品單價(jia) 來看，公司的2.5G和10G芯片產(chan) 品價(jia) 格趨於(yu) 穩定，同受摩爾定律、行業(ye) 競爭(zheng) 和公司自身新產(chan) 品迭代優(you) 化產(chan) 品結構等多方麵影響。公司的25G光芯片產(chan) 品的型號和應用場景變化較多，因此單價(jia) 下滑較明顯。

按產(chan) 品應用場景來看，公司當前的營業(ye) 收入主要來自光纖接入市場。從(cong) 2019年以來，光纖接入市場的營業(ye) 收入比例較大，相關(guan) 收入持續增長。

4G/5G移動通信市場相關(guan) 收入波動較大，這主要與(yu) 市場產(chan) 品需求及結構變動有關(guan) ，2020年呈現快速增長，主要由於(yu) 運營商基站建設規模增加、基站采用以25G光芯片為(wei) 主的光模塊方案、下遊廠商加大產(chan) 品備貨等多重因素共同作用，使得下遊市場需求大幅增長；2021年收入下滑主要由於(yu) 運營商基站招投標頻段以700MHz和2.1GHz為(wei) 主，帶寬降低，對光芯片的采購方案由25G調整為(wei) 10G，導致25G光芯片需求大幅下降。

在數據中心市場，公司的核心產(chan) 品包括25G CWDM4/LWDM 4波段DFB激光器芯片，經過多年研發及產(chan) 品驗證，目前已獲得客戶認可，實現批量出貨，帶動2021年數據中心相關(guan) 收入快速增長，2022年由於(yu) 疫情影響采購放緩，收入同比略微下降。

公司盈利能力整體(ti) 維持較高水平。這主要由於(yu) 公司持續優(you) 化產(chan) 品結構。產(chan) 品不斷地迭代升級，2020年，隨著10G、25G等高毛利的中高端產(chan) 品銷量大幅增加，整體(ti) 毛利率/淨利率提高。2021年25G產(chan) 品價(jia) 格和銷售量的下降對毛利率/淨利率帶來負麵影響，2022年疫情原因采購節奏的放緩使25G產(chan) 品銷售占比下降，盈利能力也有所下滑。

費用率端，公司近幾年持續加強研發投入，規模效率逐漸體(ti) 現。2020年公司的管理費用率明顯增長與(yu) 當年股份支付有關(guan) ，其他各項費用率大幅下降主要受益於(yu) 規模效應顯現。2021年公司人才儲(chu) 備和谘詢服務投入提升，帶來整體(ti) 費用率（剔除股份支付的影響）的上升，四大費用率合計20.4%。2022年前三季度，公司上市相關(guan) 費用帶來管理費用率提升，同時持續加大研發投入。

公司的研發費用率低於(yu) 同行，主要得益於(yu) 公司創立以來形成較多技術儲(chu) 備，同時公司自行試製晶圓的成本遠低於(yu) 外購。此外公司與(yu) MACOM、長光華芯的產(chan) 品結構存在較大差異。

1.5 股權結構穩定，管理團隊專(zhuan) 業(ye)

公司股權結構穩定，公司創始人為(wei) 公司實際控製人之一。公司實控人是公司董事長兼總經理張欣剛，直接持股比例12.58%，並通過欣芯聚源間接持股1.50%，同時與(yu) 張欣穎、秦衛星、秦燕生作為(wei) 一致行動人，合計可控製公司的股權比例為(wei) 28.4%。

其中欣芯聚源為(wei) 員工持股平台，剩餘(yu) 十大股東(dong) 有個(ge) 人投資者，也有機構投資者，其中寧波創澤雲(yun) 和先導光電背景有中際旭創參與(yu) ，哈勃投資為(wei) 華為(wei) 投資控股的全資子公司。產(chan) 業(ye) 資本深度參與(yu) ，有利於(yu) 公司長期穩定發展。

公司管理層學曆水平高，多為(wei) 專(zhuan) 業(ye) 背景和相關(guan) 行業(ye) 背景出身。董事長張欣剛本科畢業(ye) 於(yu) 清華大學，南加州大學材料科學博士學曆，並從(cong) 2001年起多次擔任研發總監。公司其他高管均是碩士以上學曆，且都有相應的專(zhuan) 業(ye) 技術背景

2 光芯片行業壁壘高，國產替代空間廣闊

2.1 光芯片位於(yu) 產(chan) 業(ye) 鏈上遊，是現代光通信的核心元件

光芯片位於(yu) 光通信產(chan) 業(ye) 鏈上遊，下遊主要應用於(yu) 電信市場和數通市場。光芯片與(yu) 電芯片、PCB和各類光器件/組件封裝成光模塊，主要用於(yu) 設備與(yu) 光纖之間的光電信號轉換，下遊應用於(yu) 電信市場和數通市場。

電信市場主要包括通信運營商的傳(chuan) 輸網市場和接入網市場，如光纖接入、4G/5G移動通信網絡等，數通市場主要麵向互聯網雲(yun) 廠商等數據中心，主要應用場景是數據中心內(nei) 部及數據中心間的互聯。

激光器芯片和探測器芯片合稱為(wei) 光芯片，光芯片是現代高速通訊網絡的核心之一。在光通信係統傳(chuan) 輸信號過程中，發射端通過激光器芯片進行電光轉換，將電信號轉換為(wei) 光信號，經過光纖傳(chuan) 輸至接收端，接收端再通過探測器芯片進行光電轉換，將光信號轉換為(wei) 電信號。光芯片作為(wei) 實現光電信號轉換的基礎半導體(ti) 元件，其性能直接決(jue) 定了光通信係統的傳(chuan) 輸效率。

光芯片類型多樣，適用於(yu) 不同工作波長和應用場景。

激光器芯片主要有VCSEL、FP、DFB和EML，探測器芯片主要有PIN和APD。其中，VCSEL和FP主要適用於(yu) 短距離傳(chuan) 輸，DFB和EML適用於(yu) 中長距離傳(chuan) 輸。

目前，EML激光器芯片大規模商用的最高速率已達到100G，DFB和VCSEL激光器芯片大規模商用的最高速率已達到50G。

2.2 市場需求：光芯片受益於(yu) 光模塊需求的持續增長，國產(chan) 替代空間大

光模塊作為(wei) 光芯片的載體(ti) ，其需求擴張推進光芯片市場規模穩步增長。光芯片在光模塊中成本占比最高。光模塊產(chan) 品所需原材料主要包括光器件、電路芯片、PCB以及結構件等，以激光器為(wei) 主的發射組件和以探測器為(wei) 主的接收組件占比58%。

根據中國半導體(ti) 行業(ye) 協會(hui) 的數據，光芯片在低端光模塊、中端光模塊和高端光模塊中所占成本比重分別達30%、50%、70%，是光模塊的最重要組成部分。隨著FTTx接入網、5G和數通市場的快速發展，光模塊需求持續擴張，推進光芯片市場規模穩定增長。

2021年全球光模塊市場規模90億(yi) 美元，未來五年CAGR預計穩步增長。

根據LightCounting預測，2016-2018年光模塊行業(ye) 增長平緩，2019年後光模塊升級加速，尤其2020年受疫情和新基建政策催化，電信和數通市場需求強勁，全年光模塊市場規模為(wei) 80億(yi) 美元，同比增長23%。

預計到2026年，全球光模塊市場將超過170億(yi) 美元，2021-2026年的五年CAGR為(wei) 14%。

根據LightCounting，以太網光模塊在光模塊市場規模中位居第一（占比46%），出貨量位居第二（占比31%）；有線接入網絡出貨量位居第一（占比43%），市場規模占比7%。

電信側(ce) 光模塊需求受運營商資本開支影響較大，受益於(yu) 全球5G建設和傳(chuan) 輸網的持續擴容升級，全球電信光模塊市場預計整體(ti) 穩健向上增長。

根據 LightCounting 的數據，2020年全球電信側(ce) 光模塊市場（不包括FTTx市場）約21.66億(yi) 美元，其中市場前傳(chuan) 、（中）回傳(chuan) 和核心波分市場需求分別為(wei) 8.21億(yi) 美元、2.61億(yi) 美元和10.84億(yi) 美元。預計到 2025 年，電信側(ce) 光模塊市場規模將達到33.55億(yi) 美元。

電信市場的持續發展，將帶動電信側(ce) 光芯片應用需求的增加。

千兆光纖網絡全麵部署，有線接入網光模塊需求持續上升。

FTTx光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，全球運營商骨幹網和城域網已基本實現光纖化，部分地區接入網已逐漸向全網光纖化演進。

中國光纖接入用戶滲透率位居全球首位，日本、韓國也保持較高水平，但美國、法國、德國等光纖接入用戶滲透率不足20%。

根據LightCounting的數據，2020年FTTx全球光模塊市場出貨量約6289萬(wan) 隻，市場規模為(wei) 4.73億(yi) 美元，預計2025年全球FTTx光模塊市場出貨量將達到9208萬(wan) 隻，年均複合增長率為(wei) 7.92%，市場規模達到6.31億(yi) 美元，年均複合增長率為(wei) 5.93%。

PON （無源光網絡 技術是實現 FTT x 的最佳技術方案之一， PON 是指 OLT （光線路終端，用於(yu) 數據下傳(chuan) ）和 ONU （光網絡單元，用於(yu) 數據上傳(chuan) ）之間的 ODN （光分配網絡）全部采用無源設備的光接入網絡，是點到多點結構的無源光網絡。

PON 技術傳(chuan) 輸容量大，相對成本低，維護簡單，有很好的可靠性、穩定性、保密性，已被證明是當前光纖接入中非常經濟有效的方式，成為(wei) 光纖接入技術主流。

10G PON 技術支持數據上下傳(chuan) 速率對稱 10Gbps ，能夠更好地滿足各類高速寬帶業(ye) 務應用的接入網絡需求。目前我國千兆光纖網絡部署加速2.5G以下PON向10G PON、WDM PON技術升級，帶動光芯片需求從(cong) 1.25G/2.5G光芯片向10G光芯片過渡。

根據工信部數據，光纖接入（FTTH/O）端口達到10.25億(yi) 個(ge) ，比上年末淨增6534萬(wan) 個(ge) ，（在互聯網寬帶接入端口數中)占比由上年末的94.3%提升至95.7%。截至2022年底，具備千兆網絡服務能力的10G PON端口數達1523萬(wan) 個(ge) ，比上年末淨增737.1萬(wan) 個(ge) 。

數據中心是全球光模塊的主導市場，數據中心的持續建設和上雲(yun) 帶動數據中心光模塊的持續增長。數據中心的興(xing) 起帶領數據中心網絡結構跟傳(chuan) 統三層網絡結構向葉脊兩(liang) 層網絡架構變動，東(dong) 西向流量大幅增長，帶動光模塊數量增長和速率加速升級。

根據 Synergy Research 研究顯示，到 2022 年底，全球在運營的超大規模數據中心將突破 750 個(ge) ，目前已知的仍有 314 個(ge) 超大規模數據中心規劃，未來三年全球超大規模數據中心數量將突破 1000 個(ge) 。

根據 LightCounting的數據，2019年全球數據中心光模塊市場規模為(wei) 35.04億(yi) 美元，預測至2025年，將增長至73.33億(yi) 美元，年均複合增長率為(wei) 13.09%。

光芯片是光模塊必不可少的組成部分，光芯片的需求主要受光模塊市場驅動。更高速率的光芯片壁壘越高，價(jia) 值量越高，100G及以上的高速率光模塊，成為(wei) 光芯片的主要應用市場。

全球光芯片市場規模測算：根據中國半導體(ti) 協會(hui) ，假設光模塊行業(ye) 平均毛利率為(wei) 25%、光模塊原材料占總成本80%，光芯片占光模塊材料成本的比重約60%，參考LightCounting對光模塊市場規模的預測估算，2021年光芯片全球市場規模約33億(yi) 美元，預計2025年接近56億(yi) 美元。

根據C&C報告，2020年度全球光芯片市場規模約20億(yi) 美元，這其中約有60%的營收來自於(yu) InP激光器市場，包括DFB和EML芯片；25%來自於(yu) PIN/APD/MPD接收、監測芯片市場；15%來自於(yu) VCSEL激光器芯片市場。

高速率光芯片在全球光芯片市場中占據主導。

高速率光芯片市場的增長速度遠高於(yu) 中低速率光芯片，主要受益於(yu) ：

1）5G場景中，前傳(chuan) 對25G需求量旺盛，中回傳(chuan) 將更廣泛采用長距離10km-80km的10G、25G、100G、200G光模塊；

2）光纖接入場景中，10G-PON未來向25G/50G-PON升級驅動25G以上高速光芯片用量增加；

3）數據中心場景中，交換機互聯速率逐步從(cong) 100G向400G、800G升級，帶動25G及以上速率光芯片需求。

根據Omdia預測，高速率光芯片增速較快，2019年至2025年，25G以上速率光模塊所使用的光芯片占比逐漸擴大，整體(ti) 市場空間將從(cong) 13.56億(yi) 美元增長至43.40億(yi) 美元（有望在光芯片市場規模中占比達到78%），年均複合增長率將達到21.40%。

中國光芯片市場同步快速增長，約占全球市場的四分之一。

自2016年來，中國光芯片產(chan) 業(ye) 市場穩定增長，隨著產(chan) 品水平和類型的不斷升級擴張，光芯片市場在2021年加速增長，未來增長趨勢仍較明顯。

根據華經產(chan) 業(ye) 研究院預測，預計到2025年我國光芯片市場規模將達到11.2億(yi) 美元，占全球市場約25.8%。根據ICC數據測算，2021年我國光芯片廠商的銷售規模為(wei) 37.37億(yi) 元。

目前源傑科技的產(chan) 品已在25G DFB芯片實現批量化生產(chan) ，並持續向更高速率和更高功率芯片突破，其可觸達市場也在持續拓展。

根據以上測算，2021年全球光芯片規模約32.8億(yi) 美金，中國光芯片市場規模約6.3億(yi) 美金，源傑科技2021年2.32億(yi) 元，約占全球市場份額為(wei) 1%，占國內(nei) 市場份額為(wei) 6%，仍有較大份額提升空間。

2.3 格局分化：中低速率競爭(zheng) 激烈，高速率市場亟待國產(chan) 替代

國產(chan) 光模塊廠商崛起，加速光芯片國產(chan) 替代。根據LightCounting的統計，2020年我國廠商中已有中際旭創、華為(wei) 、海信寬帶、光迅科技、新易盛、華工正源進入全球前十大光模塊廠商，光通信產(chan) 業(ye) 鏈逐漸向國內(nei) 轉移。

同時，光芯片作為(wei) 光模塊中成本占比最高、利潤率最高的環節，是光模塊降本的主要驅動力來源，國產(chan) 化替代加速將對我國光通信產(chan) 業(ye) 鏈具有重要意義(yi) 。

中低速率（10G及以下）光芯片市場已基本實現國產(chan) 替代。

1）我國2.5G光芯片市場幾乎實現國產(chan) 化替代，國產(chan) 供應占全球市場比例達90%以上。其中，PON數據下傳(chuan) 光模塊使用的2.5G 1490nmDFB激光器芯片國內(nei) 可以批量出貨的廠商較少，源傑科技在其中占80%的市場份額。

2）10G光芯片核心技術基本掌握，大部分光芯片企業(ye) 能夠規模量產(chan) 10G及以下中低速率激光器芯片，國內(nei) 與(yu) 海外差距在不斷縮小。

其中，源傑科技在10G光芯片市場中排名全球第一，國產(chan) 企業(ye) 占有全球10G光芯片比率約60%。但不同類型光芯片的國產(chan) 化情況存在一定差異，部分10G光芯片產(chan) 品，如10G VCSEL/EML激光芯片性能要求較高、難度較大，國產(chan) 化率不到40%。

高速率激光器芯片市場由海外廠商占據主導，國產(chan) 替代需求迫切，以源傑科技為(wei) 代表的公司實現國產(chan) 突破。

由於(yu) 海外企業(ye) 發展較早，電子技術積累較深厚，且歐美日等發達國家陸續將光子集成產(chan) 業(ye) 列入國家發展戰略規劃，海外光芯片公司具有較完備的光通信產(chan) 業(ye) 鏈覆蓋能力。

目前，海外主流速率已經達到 25G Baud，高端芯片如56GBaud和100G PAM4應用隻有海外少數廠商如Lumentum、Broadcom、三菱等可以提供，且有龍頭企業(ye) 已實現100G速率芯片批量出貨，200G速率芯片即將量產(chan) 。

而國內(nei) 25G水平僅(jin) 基本實現部分自給，高速率光芯片嚴(yan) 重依賴於(yu) 進口。根據公司招股書(shu) ，2021年25G光芯片的國產(chan) 化率約20%，但25G以上光芯片的國產(chan) 化率仍較低，約5%。源傑科技是少數實現25G激光器產(chan) 品大批量供貨的公司，未來高端光芯片市場國產(chan) 替代空間較大。

3 核心優勢：技術和工藝國內領先，高端產品率先量產

3.1 工藝完善：國內(nei) 少數具備外延工藝的光芯片廠商，建立IDM全流程體(ti) 係

公司已建立了包含芯片設計、晶圓製造、芯片加工和測試的IDM全流程業(ye) 務體(ti) 係，擁有多條覆蓋 MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導製作、金屬化工藝、端麵鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產(chan) 線。

相較於(yu) 邏輯芯片注重尺寸縮小，光芯片需通過工藝平台實現光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩定；此外，光芯片生產(chan) 環節要求芯片設計與(yu) 晶圓製造環節相互反饋與(yu) 驗證，以實現產(chan) 品的高性能指標、高可靠性。

IDM全流程業(ye) 務體(ti) 係的優(you) 勢在於(yu) ：

1）全生產(chan) 流程的自主可控，利於(yu) 有效控製生產(chan) 良率、周期交付、產(chan) 品迭代與(yu) 風險管控等。

2）利於(yu) 有效縮短產(chan) 品開發周期，快速響應客戶需求；

3）利於(yu) 有效保護產(chan) 品工藝的知識產(chan) 權。

芯片設計能力和生產(chan) 製造工藝的掌握是核心壁壘。其中，把控晶體(ti) 外延的質量是光芯片製造中的關(guan) 鍵環節，國內(nei) 有幾家光芯片製造企業(ye) 也具備外延生長能力，但質量參差不齊，需要從(cong) 設備、人員、技術、製度等方麵的多年經驗積累，並最終通過產(chan) 品實力來獲取客戶的認可。

公司曆經多年時間培養(yang) 出來的研發人員以及生產(chan) 、技術人員，具備豐(feng) 富的經驗，保障產(chan) 品的持續開發和升級，有助於(yu) 保持領先優(you) 勢。

3.2 技術優(you) 勢：形成兩(liang) 大平台和八大技術，產(chan) 品性能具備差異化優(you) 勢

形成兩(liang) 大平台和八大技術，為(wei) 項目提供技術保障。經過多年研發與(yu) 產(chan) 業(ye) 化積累，公司形成了“掩埋型激光器芯片製造平台”、“脊波導型激光器芯片製造平台”兩(liang) 大晶圓工藝平台，積累了大量光芯片工藝製程技術和生產(chan) 經驗；積累了“高速調製激光器芯片技術”、“異質化合物半導體(ti) 材料對接生長技術”、“小發散角技術”等八大核心技術，實現產(chan) 品的高性能、高可靠性和高性價(jia) 比。依賴兩(liang) 平台和八技術，公司不斷開發先進的生產(chan) 製造工藝，積累多項自主知識產(chan) 權的專(zhuan) 利，提升公司的核心競爭(zheng) 力。

前瞻布局高端激光器產(chan) 品，保持技術領先，拓展新應用場景。公司近兩(liang) 年的研發費用占營收比例約5%，總部地處陝西，具備工程師紅利。公司在研項目豐(feng) 富，主要往更高速率激光器芯片持續突破，同時儲(chu) 備矽光大功率激光器、大功率EML激光器、傳(chuan) 感器激光器等領域。

公司各速率典型產(chan) 品在國內(nei) 同行業(ye) 市場中處於(yu) 領先水平，在2.5G、10G、25G速率激光器芯片市場均有優(you) 勢典型產(chan) 品。

• 2.5G 1490nm DFB激光器芯片：行業(ye) 最關(guan) 注產(chan) 品高溫斜效率指標和產(chan) 品發散角指標，其中高溫斜效率值越高表示光電轉換效率越好，發散角越小表示發射的光信號光斑形狀越小，有助於(yu) 光信號耦合到光纖中。通過性能比較可以看出，公司光電轉換效率在其中最高，在垂直發散角達到最佳。

• 10G 1270nm DFB 激光器芯片：關(guan) 注常溫/高溫斜效率、3dB 帶寬值和發散角指標，比較發現公司產(chan) 品水平與(yu) 垂直發散角均較小，整體(ti) 耦光效率較高，且3dB 帶寬最小值大於(yu) 14GHz，能夠滿足下遊客戶的需求。

• 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片：關(guan) 注產(chan) 品高溫性能指標，包括高溫閾值電流、高溫斜效率、高溫3dB帶寬值等，公司該產(chan) 品在綜合所有指標下表現最佳。

4 未來成長性分析：產品持續升級和應用場景開拓，打開成長空間

4.1 2.5G/10G產(chan) 品受益於(yu) PON市場需求增長，10G EML產(chan) 品量產(chan) 帶來增量

公司的2.5G/10G光芯片主要用在光纖接入市場為(wei) 主，市場需求的增長和份額提升帶來公司10G及以上光芯片收入增長。

10G DFB激光器芯片持續鞏固市場份額，10G EML激光器產(chan) 品量產(chan) 貢獻增量。公司在10G DFB市場份額全球第一，其中10G 1270nm DFB激光器芯片在出口海外10G-PON（XGS-PON）市場中已占近 50%的市場份額（根據C&C統計）。

目前公司的10G DFB芯片主要應用在光纖接入市場，部分應用於(yu) 4G、5G移動通信網絡市場，5G基站建設頻段方案的調整一定程度也增加了10G光芯片的采購需求。10G 1577nm EML 激光器芯片相關(guan) 芯片設計與(yu) 工藝開發複雜，國產(chan) 化率低，公司相關(guan) 產(chan) 品即將進入爬坡量產(chan) 階段，將進一步鞏固其在10G光芯片的龍頭地位。

EML產(chan) 品市場參與(yu) 者相對較少，產(chan) 品單價(jia) 和利潤率更優(you) ，10G EML的規模量產(chan) 有望推動公司收入和盈利能力的持續提升。

4.2 25G以上產(chan) 品在客戶端持續突破，募投項目投產(chan) 助力升級

公司的25G DFB在5G前傳(chuan) 和數據中心領域已實現批量供貨，5G中回傳(chuan) 光模塊所使用的25G EML激光器芯片正在工程驗證階段。

公司的25G CWDM4波段DFB激光器芯片目前受下遊數據中心客戶的認可，目前量產(chan) 交付的數據中心客戶數量相對較少後續增長有待於(yu) 客戶端的進一步突破。

25G以上的產(chan) 品中如50G PAM4 DFB和100G EML產(chan) 品分別處於(yu) 送樣和開發階段，相關(guan) 產(chan) 品推出將持續驅動公司在移動通信市場和數據中心市場收入的持續增長和盈利能力的提升。

募投項目助力公司產(chan) 能擴產(chan) 和產(chan) 品升級。

當前公司的產(chan) 能利用率已接近極限負荷。公司募集資金投資項目主要用於(yu) “10G、25G 光芯片產(chan) 線建設項目”、“50G 光芯片產(chan) 業(ye) 化建設項目”、“研發中心建設項目”及“補充流動資金”等。

“10G、25G 光芯片產(chan) 線建設項目”將有助於(yu) 解決(jue) 公司目前所麵臨(lin) 的10G、25G光芯片產(chan) 線緊缺及產(chan) 能受限的問題，“50G 光芯片產(chan) 業(ye) 化建設項目”將助力50G高速光芯片的批量生產(chan) ，“研發中心建設項目”致力於(yu) 對公司現有研發中心進行升級，進行高功率矽光激光器、激光雷達光源等大量前瞻性研究並著力實現科研成果產(chan) 業(ye) 轉化，從(cong) 而提升公司科技創新能力並鞏固行業(ye) 地位。

4.3 前瞻布局矽光、激光雷達領域，有望打開新成長空間

公司前瞻布局矽光、激光雷達領域。在矽光領域，公司積極推動矽光直流光源大功率激光器芯片產(chan) 品的商用，目前進入設計、測試階段。在激光雷達領域，公司已經同時與(yu) 部分激光雷達廠商達成合作意向，目前進入送樣階段。

矽光技術具有高集成度和低成本性，是光芯片未來的重要突破點。由於(yu) 數通市場對高速光模塊的需求提升，傳(chuan) 統光模塊成本高、體(ti) 積大、功耗高的問題已經難以滿足需求。矽光集成技術能將激光器、調製器等多個(ge) 芯片集成在矽光芯片上，做到大幅縮小體(ti) 積、降低成本的作用，將成為(wei) 未來光芯片的重要突破點。

目前公司開發的大功率矽光激光器芯片可作為(wei) 高速矽基集成光模塊應用的 25mW/50mW/70mW 大功率激光器光源，最終滿足數據中心100G DR1/400G DR4架構的需求，處於(yu) 國內(nei) 領先、國際先進的水平。

激光雷達市場廣闊，公司橫向拓展品類有望打造新增長點。隨著傳(chuan) 統乘用車的電動化、智能化發展，無人駕駛和高級輔助駕駛係統行業(ye) 加速發展，核心傳(chuan) 感器件激光雷達的應用規模將會(hui) 持續增大，具有較廣闊的市場空間。

目前公司在研的1550 波段車載激光雷達激光器芯片已進入設計驗證測試階段，且與(yu) 部分激光雷達廠商達成合作意向，實現激光雷達領域光芯片少量送樣，有望擴充光芯片新的應用場景，打造新增長點。

5 盈利預測與估值

5.1 盈利預測

我們(men) 的盈利預測基於(yu) 以下核心假設：

（1）10G激光器芯片：主要應用場景在光纖接入，少部分在4G/5G無線網絡。無線網絡場景中的10G光芯片有望份額提升。受益於(yu) 光纖接入網絡持續建設，10G DFB芯片有望持續增長，同時10G EML芯片將於(yu) 2023年開始大批量出貨帶來10G產(chan) 品新增量。假設2022/2023/2024年公司10G激光器芯片營收增速分別為(wei) 25%/65%/50%，毛利率分別為(wei) 69%/71%/72%。

（2）2.5G激光器芯片：主要應用場景在光纖接入。受益於(yu) 光纖接入網絡持續建設和2.5G 1490nm激光器芯片等新產(chan) 品持續迭代放量，收入有望持續穩健增長。假設2022/2023/2024年公司2.5G激光器芯片營收增速分別為(wei) 18%/20%/20%，毛利率分別為(wei) 46%/44%/43%；

（3）25G激光器芯片：主要應用場景在數通市場。數通領域有望持續突破新客戶，率先在國內(nei) 數通市場突破，再向海外打開市場空間。假設2022/2023/2024年公司25G激光器芯片營收增速分別為(wei) 23%/30%/30%，毛利率分別為(wei) 78%/75%/72%。

（4）其他主營業(ye) 務及其他業(ye) 務：其他主營業(ye) 務包括更高速率激光器芯片係列產(chan) 品，目前處於(yu) 送樣或研發階段，有望持續迭代貢獻增量。其他業(ye) 務為(wei) 零星的技術服務收入。

（5）費用端：整體(ti) 費用率隨著規模效應顯現有望持續下降，其中研發費用率或較為(wei) 穩定。

根據上述假設條件，我們(men) 預計公司2022-2024年營業(ye) 收入分別為(wei) 2.83/3.98/5.43億(yi) 元，營收增速分別為(wei) 21.7%/40.8%/36.5%；歸母淨利潤分別為(wei) 1.00/1.59/2.15億(yi) 元，歸母淨利潤增速分別為(wei) 5.2%/58.9%/34.7%。

5.2 估值與(yu) 總結

源傑科技的主營業(ye) 務主要以激光器光芯片為(wei) 主，基於(yu) IDM半導體(ti) 的生產(chan) 模式和產(chan) 業(ye) 鏈地位，我們(men) 選擇國內(nei) 光芯片公司仕佳光子、長光華芯和國內(nei) 核心光器件供應商炬光科技作為(wei) 可比公司。仕佳光子的業(ye) 務包括光芯片及器件、室內(nei) 光纜和線纜材料。

長光華芯的主營業(ye) 務為(wei) 半導體(ti) 激光芯片、器件及模塊等。炬光科技是國內(nei) 激光產(chan) 業(ye) 上遊核心元器件供應商。以上公司均涉及廣義(yi) 的光芯片光器件業(ye) 務或IDM的生產(chan) 模式，與(yu) 源傑科技具有可比性。

2023年可比公司平均PE為(wei) 57倍，源傑科技估值略低於(yu) 行業(ye) 平均。根據公司新產(chan) 品大批量生產(chan) 規劃和新產(chan) 品儲(chu) 備進度，後續規模效應有望逐漸體(ti) 現，未來成長性和盈利性優(you) 於(yu) 行業(ye) 平均，同時基於(yu) 源傑科技在光通信芯片領域的龍頭地位和稀缺性，給予公司2023年目標PE估值70倍，對應目標股價(jia) 為(wei) 184.06元/股，相較於(yu) 當前股價(jia) 還有33%的空間（截至2023年3月17日）。

6 風險提示

新產(chan) 品批量化生產(chan) 進度不及預期：公司的產(chan) 品從(cong) 小批量到大批量生產(chan) 依然存在生產(chan) 工藝和良率提升等問題需要改善，若新產(chan) 品批量化生產(chan) 進度不及預期，會(hui) 影響產(chan) 品交付速度、收入確認節奏及整體(ti) 毛利率。

客戶需求變化和新客戶突破存在不確定性的風險：公司所處行業(ye) 供應格局較為(wei) 穩定，主要以歐美企業(ye) 為(wei) 主導，公司突破下遊客戶受到多方麵因素影響，包括大國博弈、客戶需求升級、技術升級等因素。

未來若公司無法及時根據市場需求調整產(chan) 品結構、難以維係現有客戶或成功開拓新客戶，將對公司業(ye) 績造成不利影響。

公司所處光芯片行業(ye) 受到下遊光纖接入無線網絡及數據中心市場需求影響明顯。由於(yu) 單一市場空間有限，公司目前下遊主要以無線接入市場為(wei) 主，如果未來光纖接入市場需求大幅減弱，公司無法持續突破新應用場景或新獲得訂單，公司的經營業(ye) 績將受到較大影響。

市場競爭(zheng) 加劇的風險：市場競爭(zheng) 加劇會(hui) 導致公司細分產(chan) 品單價(jia) 下降，若公司未能采取有效措施，無法鞏固產(chan) 品的市場競爭(zheng) 力，未能契合市場需求率先推出新產(chan) 品，將會(hui) 對公司的經營業(ye) 績造成不利影響。

技術升級迭代的風險：光通信行業(ye) 技術革新和產(chan) 品升級迭代較快，未來如果公司不能根據行業(ye) 內(nei) 變化做出前瞻性判斷、快速響應與(yu) 精準把握市場，將導致公司的產(chan) 品研發你呢裏和生產(chan) 工藝要求不能適應客戶與(yu) 時俱進的迭代需要，逐漸喪(sang) 失市場競爭(zheng) 力，對公司未來經營業(ye) 績造成不利影響。

應收賬款及應收票據無法收回的風險：公司根據客戶曆史交易記錄和銷售規模給予客戶一定的貨款結算周期，因此公司的應收賬款、應收票據占公司流動資產(chan) 比例較大。

未來公司經營規模增大，應收賬款、應收票據餘(yu) 額隨之增長，如果主要客戶財務狀況惡化，可能導致公司應收賬款、應收票據無法及時收回。