1、 多晶矽產(chan) 業(ye) 曲折前行，邊際產(chan) 能成本決(jue) 定價(jia) 格

1.1 多晶矽是光伏重要上遊，產(chan) 業(ye) 發展曲折前行

多晶矽是光伏行業(ye) 的重要上遊環節。光伏產(chan) 業(ye) 鏈大致可分為(wei) 上遊多晶矽、矽片，中遊電池片、組件，以及下遊光伏發電係統三大環節。其中，多晶矽作為(wei) 光伏產(chan) 品製造的基礎原材料，具有產(chan) 能投資金額大、技術工藝複雜、投產(chan) 周期長等特點，且具備較高的進入壁壘，行業(ye) 附加值較高。

多晶矽按照產(chan) 品純度的不同，可分為(wei) 工業(ye) 矽、冶金級多晶矽、太陽能級別多晶矽、及電子級別多晶矽。用於(yu) 光伏生產(chan) 的是太陽能級多晶矽，一般純度在 6N~9N 之間，國標根據具體(ti) 的參數差異將太陽能級多晶矽分為(wei) 太陽能一級、太陽能二級、太陽能三級。電子級別的多晶矽對於(yu) 產(chan) 品純度要求更高，一般要求 9N 以上，應用於(yu) 電力電子上的矽材料純度要求更高，通常要求純度達到 11N 以上。太陽能級多晶矽處於(yu) 晶矽光伏產(chan) 業(ye) 的上遊環節，多晶矽料經過融化鑄錠或者拉晶切片後，可分別做成多晶矽片和單晶矽片，進而用於(yu) 製造晶矽電池。

我國多晶矽產(chan) 業(ye) 發展至今，現已占據全球領先地位，大致經曆了 5 個(ge) 階段：

第一階段（1957-1997 年）：萌芽摸索期。

我國早期的多晶矽工藝研究源於(yu) 20 世紀50 年代，1955 年北京有色金屬研究總院在缺少技術和資料的情況下，自行摸索鋅還原四氯化矽工藝（杜邦法）和氫還原四氯化矽工藝（貝爾法）。此後，739廠、740 廠和 741 廠發展成為(wei) 我國三大矽材料生產(chan) 基地。彼時，多晶矽廠生產(chan) 規模較小、工藝技術落後、消耗大、成本高，全國的多晶矽總產(chan) 能始終在年產(chan) 數十噸的規模徘徊。

第二階段（1997-2005 年）：

產(chan) 業(ye) 化起步期。自 1996 年開始，在國家經貿委的支持下，峨眉半導體(ti) 廠開始 100 噸/年多晶矽產(chan) 業(ye) 化關(guan) 鍵技術研究。2002 年四川新光開工建設國內(nei) 首條千噸級多晶矽生產(chan) 示範線，2005 年洛陽中矽投產(chan) 300 噸多晶矽產(chan) 業(ye) 化項目，標誌著我國打破國外的技術封鎖，形成多晶矽規模化生產(chan) 技術體(ti) 係。

第三階段（2005-2009 年）：蓬勃發展期。

2005 年之後，受太陽能級多晶矽市場需求影響和在多晶矽生產(chan) 線示範項目的帶動下，國內(nei) 資本開始大舉(ju) 進入多晶矽領域，多晶矽產(chan) 業(ye) 規模迅速擴大，年產(chan) 量從(cong) 兩(liang) 三百噸發展至兩(liang) 萬(wan) 噸，使得我國光伏產(chan) 業(ye) 原材料的自給率由幾乎為(wei) 零提高至 50%左右，擺脫了光伏產(chan) 業(ye) 原材料依賴進口的局麵，為(wei) 產(chan) 業(ye) 健康發展奠定了基礎。同時，國內(nei) 多晶矽生產(chan) 技術實現快速突破，采用改良西門子法的企業(ye) 基本掌握千噸級規模化生產(chan) 關(guan) 鍵技術，關(guan) 鍵設備的國產(chan) 化進程加速，生產(chan) 工藝不斷優(you) 化，大規模化生產(chan) 的穩定性逐步提高。

第四階段（2009-2013 年）：市場調整期。

在多晶矽利潤率大增的情況下，各路資本湧入多晶矽投資領域，使多晶矽產(chan) 能虛增。2009 年“國發 38 號文”，將多晶矽行業(ye) 定為(wei) 產(chan) 能過剩行業(ye) ，加上國外傾(qing) 銷壓製和信貸緊縮使我國多晶矽產(chan) 業(ye) 陷入泥潭。至 2013 年上半年，全國在產(chan) 的多晶矽企業(ye) 僅(jin) 為(wei) 7 家，多數產(chan) 能在 1000 到 3000 噸之間的多晶矽工廠倒閉。

第五階段（2013 年至今）：領先全球期。

2013 年，國務院出台《關(guan) 於(yu) 促進光伏產(chan) 業(ye) 健康發展的若幹意見》，並發文將多晶矽從(cong) 產(chan) 能過剩行業(ye) 中摘除，國內(nei) 光伏市場開始規模化擴大，再加上我國相繼對美、韓、德等出台多晶矽反傾(qing) 銷、反補貼等政策，我國多晶矽產(chan) 業(ye) 迎來黃金發展期。國內(nei) 多晶矽市場需求開始擴大，產(chan) 品價(jia) 格也逐步提升，國內(nei) 多家多晶矽企業(ye) 開始複產(chan) 。同時，多晶矽生產(chan) 布局更加優(you) 化，逐步往能源價(jia) 格窪地如西北等地區轉移，生產(chan) 設備也更為(wei) 先進。

2019 年，全國多晶矽產(chan) 量達 34.2 萬(wan) 噸，市場占比達 66.9%，產(chan) 能總規模達 45.2 萬(wan) 噸，占比達 69.2%，連續 7 年產(chan) 量位居全球首位。

1.2 改良西門子法占據主流，流化床法尚未大規模應用

多晶矽製備工藝主要分為(wei) 三氯氫矽西門子法和矽烷流化床法，產(chan) 品形態分別為(wei) 棒狀矽和顆粒矽。當前主要的多晶矽生產(chan) 技術主要有三氯氫矽西門子法和矽烷流化床法，其中三氯氫矽西門子法生產(chan) 工藝相對成熟，2019 年采用此方法生產(chan) 出的棒狀矽約占全國總產(chan) 量的 97.5%，預計未來仍將是主流生產(chan) 工藝。但 N 型電池的發展將擴大顆粒矽的市場需求， 一旦顆粒矽解決(jue) 生產(chan) 穩定性、一致性、規模化以及產(chan) 品質量的問題，不排除顆粒矽市場份額會(hui) 出現快速增長。

改良西門子法為(wei) 當前多晶矽製造主要工藝。自 1957 年西門子發應用於(yu) 多晶矽的生產(chan) 以來，經過了 60 多年的持續改良，是目前生產(chan) 多晶矽最為(wei) 成熟的工藝。改良西門子法在安全性上遠超矽烷法，短期內(nei) 其生產(chan) 成本也低於(yu) 矽烷法。此外，改良西門子法能夠生產(chan) 9N-12N 的高純度多晶矽，兼容太陽能級和電子級產(chan) 品生產(chan) 。綜合來看，在其他技術沒有重大突破的前提下，改良西門子法有望在較長時間內(nei) 保持其競爭(zheng) 優(you) 勢。

改良西門子法實現了生產(chan) 過程的閉路循環。改良西門子法的工藝流程為(wei) ：氯氣和氫氣合成氯化氫（或外購氯化氫）；工業(ye) 矽粉與(yu) 氯化氫在合成流化床中合成 TCS氣體(ti) ；將 TCS 與(yu) 高純氫氣送入還原爐中，經化學氣相沉積反應生產(chan) 高純多晶矽。改良西門子法的閉路循環體(ti) 現在：將還原爐還原過程中產(chan) 生的汙染副產(chan) 品四氯化矽送到氫化反應環節將其轉化為(wei) TCS，進而實現循環利用。改良西門子法中，多晶矽還原爐是最重要的核心設備，改良西門子法可通過采用大型還原爐，降低單位產(chan) 品的能耗。

流化床法尚未大規模應用。流化床法工藝的核心是矽烷氣體(ti) 在流化床反應器中直接分解為(wei) 顆粒狀的多晶矽產(chan) 品。流化床法目前市場份額遠小於(yu) 西門子法，國外僅(jin) 有 REC 和 MEMC（保利協鑫收購）有成熟應用，但麵臨(lin) 參數不達標和成本過高問題。國內(nei) 進行投入研發的企業(ye) 如陝西天宏進展較為(wei) 緩慢，保利協鑫已取得技術突破，實現商業(ye) 化生產(chan) ，目前處於(yu) 客戶試用階段，行業(ye) 整體(ti) 仍未實現大規模應用。

1.3 成本分拆：電力成本比重最高，其他成本仍有下降空間

改良西門子法生產(chan) 多晶矽成本中，電力、原材料、折舊占大頭。在當前主流多晶矽生產(chan) 法-改良西門子法的生產(chan) 成本中，電力成本、原料成本和折舊成本是主要部分，三者合計占到總成本的 80%左右，其中電力成本占比最大，占比 35%；矽粉成本占比 30%；折舊成本占比達 15%。因而，電力、原材料、折舊成為(wei) 降低多晶矽生產(chan) 成本的主要領域。

目前國內(nei) 先進產(chan) 能綜合現金成本在 3 萬(wan) 元/噸，生產(chan) 成本在 4 萬(wan) 元/噸，綜合成本在 5 萬(wan) 元/噸。國內(nei) 廠商憑借低成本電力資源，以及對工藝的持續改進與(yu) 精細化管理，產(chan) 品競爭(zheng) 力不斷增強，與(yu) 海外企業(ye) 相比具有較為(wei) 明顯的成本優(you) 勢。目前，國內(nei) 先進多晶矽產(chan) 能綜合現金成本在 3 萬(wan) 元/噸左右，生產(chan) 成本在 4 萬(wan) 元/噸左右，綜合成本在 5 萬(wan) 元/噸左右。

布局低電價(jia) 窪地降低電力成本。電力成本在多晶矽成本中占比達 35%，是降低生產(chan) 成本的關(guan) 鍵。降低電力成本包括降低電價(jia) 和綜合電耗兩(liang) 方麵。降低電價(jia) 成本的效果十分直接顯著，近年來，國內(nei) 多晶矽主要生產(chan) 企業(ye) 紛紛將產(chan) 能向新疆、內(nei) 蒙古、四川等低電價(jia) 地區轉移，預計未來三大地區的產(chan) 能集中度達到 88.7%，未來多晶矽產(chan) 能仍有向具有電價(jia) 優(you) 勢地區轉移的趨勢。

綜合電耗逐漸降低，未來仍有下降空間。綜合電耗是指工廠生產(chan) 單位多晶矽產(chan) 品所耗用的全部電力，包括合成、電解製氫、精餾、還原、尾氣回收和氫化等環節的電力消耗。2019 年，全國多晶矽平均綜合電耗已降至 70kWh/kgSi。未來隨著生產(chan) 裝備技術提升、係統優(you) 化能力提高、生產(chan) 規模增大等，預計至 2025 年還有 5%以上的下降空間。

矽單耗穩步下降。矽單耗指生產(chan) 單位高純矽產(chan) 品所耗費的矽量，主要包括合成、氫化工序，外購矽粉、三氯氫矽、四氯化矽等含矽物料全部折成純矽計算，外售氯矽烷等按含矽比折成純矽計算，從(cong) 總量中扣除。2019 年，行業(ye) 矽耗在 1.11kg/kg-Si水平，基本與(yu) 2018 年持平。隨著氫化水平的提升，副產(chan) 物回收利用率的增強，預計到 2025 年將降低到 1.06kg/kg-Si。

技術工藝提升以及規模效應促進設備投資成本下降。隨著生產(chan) 裝備技術的進步、單體(ti) 規模的提高和工藝水平的提升，三氯氫矽西門子法多晶矽生產(chan) 線設備國產(chan) 化覆蓋率不斷提升，設備投資成本逐年下降。同時多晶矽企業(ye) 對各個(ge) 環節進行係統整合，充分發揮單體(ti) 裝置的能力，現已基本掌握單線萬(wan) 噸級多晶矽生產(chan) 技術。2019年投產(chan) 的萬(wan) 噸級多晶矽生產(chan) 線設備投資成本已降至 1.1 億(yi) 元/ 千噸的水平。預計到 2020 年，千噸投資可下降至 1.04 億(yi) 元。

人均產(chan) 出量快速提升，單位人工成本降低。隨著多晶矽工藝技術瓶頸不斷突破，工廠自動化水平的不斷提升，多晶矽工廠的人均產(chan) 出也快速提升。2019 年多晶矽生產(chan) 線人均產(chan) 出量為(wei) 35 噸/年，同比增長 25%。隨著國內(nei) 智能製造水平的提升，以及多晶矽單線生產(chan) 規模的增大，未來多晶矽工廠的人均產(chan) 出量將保持穩定提升，到 2025 年提高到 50 噸/年。

1.4 定價(jia) 邏輯：供需切換價(jia) 格坍塌，邊際成本決(jue) 定定價(jia)

回顧曆年光伏多晶矽價(jia) 格走勢，大致經曆了暴力拉升-價(jia) 格坍塌-震蕩下跌三個(ge) 階段，其中 2008-2009 是光伏多晶矽供需切換引發價(jia) 格坍塌的曆史拐點。

階段 1：需求刺激價(jia) 格暴漲。

自 2005 年以來，受西班牙、德國等歐美國家太陽能電池優(you) 惠政策刺激，海外太陽能電池需求呈爆炸式增長，從(cong) 而導致全球性多晶矽原料缺乏，多晶矽價(jia) 格出現暴漲，每公斤價(jia) 格超過 400 美元，2008 年最高時甚至達到 500 美元/公斤。據統計，2005 年，中國多晶矽總產(chan) 量僅(jin) 60 噸，2006 年也隻有 287 噸。太陽能光伏企業(ye) 出現使得市場需求缺口達數萬(wan) 噸。多晶矽作為(wei) 緊缺產(chan) 品受到太陽能光伏企業(ye) 搶購，價(jia) 格飆升更吸引了企業(ye) 狂熱投資多晶矽產(chan) 業(ye) 。

階段 2.1：暴利推動產(chan) 能擴張。

2008 年，“擁矽為(wei) 王”時代出現，一箱 30 公斤多晶矽售價(jia) 高達 10 萬(wan) 元，利潤 10 倍以上，很多企業(ye) 靠投資多晶矽大幅盈利。2007年 11 月入主新光矽業(ye) 的川投能源，2008 年新光矽業(ye) 為(wei) 其貢獻了 3.14 億(yi) 元利潤，占川投能源全部淨利潤 82.38％，遠超過川投能源自身主營業(ye) 務。巨大財富效應讓中國企業(ye) 紛紛投身於(yu) 光伏產(chan) 業(ye) ，

2006 年，由亞(ya) 洲矽業(ye) 青海新能源集團共同出資，西寧東(dong) 川工業(ye) 園開工建設年產(chan) 1000 噸多晶矽生產(chan) 線；隨後，南玻集團 5000 噸多晶矽項目、江蘇大全 6000 噸項目、通威集團 1 萬(wan) 噸項目、愛信矽科技 1 萬(wan) 噸項目、亞(ya) 洲矽業(ye) 6000 噸項目、大陸產(chan) 業(ye) 投資集團 1 萬(wan) 8000 噸項目等紛紛上馬。

中國電子材料行業(ye) 協會(hui) 報告顯示：截至 2009 年 6 月，中國有近 50 家公司正建設、擴建籌建多晶矽生產(chan) 線，已有 19 家企業(ye) 多晶矽項目投產(chan) ，產(chan) 能規模達到 3 萬(wan) 噸/年，另有 10 多家企業(ye) 新建、擴建多晶矽項目，10 多家計劃籌建，全國總規劃產(chan) 能預計到 2010 年將超過 10 萬(wan) 噸，總投資超過 1000 億(yi) 元。作為(wei) 對比，2008 年中國多晶矽總需求量 1.7 萬(wan) 噸，如果到 2010 年能夠兌(dui) 現 10 萬(wan) 噸以上計劃產(chan) 能，將超過全球需求量 2 倍以上。

階段 2.2：供需反轉價(jia) 格崩塌。2008 年金融危機爆發後，歐洲國家紛紛取消太陽能補貼，國外多晶矽訂單銳減，需求明顯減少導致多晶矽價(jia) 格大幅下滑。另一方麵，由於(yu) 很多企業(ye) 投資多晶矽隻看中短期暴利而盲目投資，多晶矽提純核心技術掌握於(yu) 美國、日本、德國等少數國家廠商之手，中國很多多晶矽企業(ye) 隻賺取了加工費，且生產(chan) 成本非常高。國內(nei) 企業(ye) 生產(chan) 1 公斤多晶矽平均成本約為(wei) 80 美元，而國外廠商成本隻有 25 美元。多晶矽需求銳減以及產(chan) 能急劇擴張，導致很多企業(ye) 麵臨(lin) 虧(kui) 損境地。

受供需反轉影響，多晶矽價(jia) 格從(cong) 2008 年最高 500 美元/公斤，降至 2019 年中的每公斤六七十美元，國內(nei) 多晶矽企業(ye) 受到極大衝(chong) 擊。

階段 3：晶矽電池路線確立，技術日趨成熟，邊際成本決(jue) 定價(jia) 格。

隨著全球經濟回暖，多晶矽市場需求有所回升，價(jia) 格開始回暖。但由於(yu) 多晶矽產(chan) 能的持續釋放以及全球光伏增長需求放緩，多晶矽價(jia) 格繼續下跌至 2011 年底的 30 美元/千克。多晶矽價(jia) 格的暴跌致使晶矽電池的路線得以確立。此後階段，國內(nei) 多晶矽生產(chan) 工藝日趨成熟，國內(nei) 外龍頭企業(ye) 生產(chan) 技術水平差距不大，產(chan) 品同質性較高，企業(ye) 盈利能力主要取決(jue) 於(yu) 成本，多晶矽的價(jia) 格主要由邊際供給的現金成本決(jue) 定。

新產(chan) 能成本大幅下降，高品質矽料稀缺，龍頭企業(ye) 優(you) 勢明顯。

回溯最近一輪多晶矽價(jia) 格周期，2017 年光伏市場火熱，推動多晶矽現貨價(jia) 格從(cong) 2017 年 4 月 12.79 美元/kg 提升至 2018 年 1 月 17.83 美元/kg，隨後多家矽料龍頭企業(ye) 相繼宣布擴產(chan) 計劃。但由於(yu) 531 政策影響，2018 年光伏裝機不及年初預期，且後續新增低成本產(chan) 能階段性釋放，導致行業(ye) 長期處於(yu) 供過於(yu) 求的階段，多晶矽價(jia) 格自此開始進入震蕩下跌區間。

當前階段，隨著疫情影響逐步消退，下半年需求逐步釋放，且全球單晶占比逐步上升，高品質矽料需求提升，多晶矽有望迎來供需反轉，市場價(jia) 格迎向上拐點。近期，多晶矽市場價(jia) 格呈明顯上漲走勢，包括複投料、單晶致密料、菜花料、多晶免洗料價(jia) 格都有不同程度上漲，主要受下遊矽片訂單需求增加，矽料供應偏緊所致。我們(men) 預計，本輪多晶矽價(jia) 格漲價(jia) ，主要受供需反轉所致，價(jia) 格上漲具備一定延續性。且下遊矽片產(chan) 能擴產(chan) 較快及光伏終端需求邊際向好，供給端矽料產(chan) 能短期擴張彈性有限，多晶矽價(jia) 格目前尚處於(yu) 底部空間，向上彈性可觀。

具有成本優(you) 勢的龍頭企業(ye) ，有望迎來量利齊升的高增長。隨著新產(chan) 能持續爬坡優(you) 化，龍頭廠商生產(chan) 成本優(you) 勢將進一步得到提升。一方麵受益於(yu) 新疆，內(nei) 蒙古，四川等地區新產(chan) 能所在地的低電價(jia) ，使得多晶矽主要生產(chan) 成本電力成本大幅下降；另一方麵，龍頭企業(ye) 設備製造和生產(chan) 工藝持續優(you) 化，成本管控能力不斷提升。隨著多晶矽價(jia) 格持續回升，具有成本優(you) 勢的龍頭企業(ye) 有望持續受益。

2、 光伏行業(ye) ：平價(jia) 市場向好，疫情影響式微

2.1 市場端：光伏平價(jia) 景氣回升，全球市場增量巨大

光伏產(chan) 業(ye) 興(xing) 起於(yu) 歐洲，後發動力在中國，平價(jia) 市場在全球。光伏行業(ye) 發展至今，主要經曆了 4 個(ge) 階段：

發展初期2004-2010年：新增裝機量年複合增速達81.0%，主要發展地在歐洲各國。光伏發電大規模產(chan) 業(ye) 化興(xing) 起於(yu) 2004 年歐洲，以德國為(wei) 首的歐洲各國推出政府補貼政策，推動光伏產(chan) 業(ye) 大規模商業(ye) 化發展。

整理期 2011-2013 年：新增裝機量年複合增速達 12.8%。歐債(zhai) 危機導致歐洲各國政府開始大幅降低光伏補貼，光伏投資收益率下行導致下遊需求減少，早期行業(ye) 上遊快速擴張進一步加劇供需失衡。與(yu) 此同時，美國、歐洲在 2011、2012 年相繼對中國光伏產(chan) 業(ye) 發起“雙反”調查，致使光伏行業(ye) 整體(ti) 打擊慘重，2012 年全球光伏新增裝機量首次下滑。

成長期 2014-2018 年：新增裝機量年複合增速達 22.1%，主要發展地在中國。2012年，中國為(wei) 應對美、歐“雙反”調查、加大光伏應用補貼力度，發布《太陽能發電發展十二五規劃》，並於(yu) 2013 年 7 月正式發布《國務院關(guan) 於(yu) 促進光伏產(chan) 業(ye) 健康發展的若幹意見》，明確電價(jia) 補貼標準和補貼年限。至此，中國接替主導光伏產(chan) 業(ye) 發展的接力棒，開啟光伏產(chan) 業(ye) 的第二輪快速成長期。

平價(jia) 期 2019-2025 年：主要發展地在全球。伴隨光伏工藝技術的不斷進步和成本改善，光伏發電在很多國家已成為(wei) 清潔、低碳、同時具備價(jia) 格優(you) 勢的能源形式，光伏開始進入全麵平價(jia) 期，全球光伏市場有望將開啟新一輪穩健增長。

2.1.1 全球平價(jia) 來襲，海外市場火爆

全球平價(jia) 臨(lin) 近，海外市場持續爆發。近年來，光伏技術進步使得裝機成本不斷下行，2018 年全球光伏平均裝機成本已到 1210.2 USD/kW。裝機成本下行帶來光伏發電性價(jia) 比提升，全球平價(jia) 市場正在逐步擴大。總結近期各地區光伏最低中標價(jia) 格，光伏發電已經成為(wei) 越來越多國家成本最低的能源發電方式。與(yu) 此同時，全球 GW級光伏新增裝機市場 2017-2019 年持續增長，分別達 9/11/16 個(ge) ，2019 年新增國家為(wei) 位於(yu) 歐洲的法國、烏(wu) 克蘭(lan) 、西班牙和位於(yu) 中東(dong) 的阿聯酋、埃及。

全球裝機高增長，中、歐、美、印為(wei) 主力。從(cong) 各國年光伏新增裝機量看，中國、歐盟、美國以及印度貢獻主要力量。根據 IEA 及 PV Infolink 數據，2019 年全球光伏新增裝機約為(wei) 115GW，其中中國 2019 年光伏新增裝機 30.1GW 繼續位列全球第一，歐洲、美國以及印度分別以 14%、12%、8%的裝機貢獻占比位列其後，前四合計裝機占比達 60%。根據全球光伏市場強勁的發展勢頭，預計 2020 年中、歐、美、印將繼續貢獻主要力量。

疫情短期構成擾動，中長期看海外市場預期樂(le) 觀：傳(chuan) 統市場增長強勁，新興(xing) 市場貢獻增量明顯。疫情對於(yu) 全球光伏行業(ye) 短期擾動，但行業(ye) 中長期增長趨勢不變。預期荷蘭(lan) 、德國等歐洲市場以及美國增長動力強勁，南美、中東(dong) 、北非等新興(xing) 市場貢獻增量明顯，整體(ti) 海外市場將繼續保持高速增長。綜合來看，中長期海外市場整體(ti) 預期仍樂(le) 觀，疫情穩定後，每年新增裝機量有望超過 100GW。

2.1.2 國內(nei) 競價(jia) 平穩落地，需求疊加大年將至

2019 年光伏新增裝機量下滑，發電占比逐年提升。2019 年雖然我國光伏新增裝機再次同比下降，但是新增和累計光伏裝機容量仍繼續保持全球第一。2019 年，我國新增光伏並網裝機容量達到 30.1GW，同比下降 32.0%，其中分布式 12.2GW，集中式 17.9GW。截至 2019 年底，累計光伏並網裝機量達到 204.3GW，同比增長17.1%;全年光伏發電量 2242.6 億(yi) 千瓦時，同比增長 26.3%，占我國全年總發電量的3.1%，同比提高 0.5pct。

競價(jia) 機製元年，競價(jia) 項目延期並網，戶用市場超預期。2019 年我國光伏政策優(you) 先支持無補貼平價(jia) 項目，並對需要國家補貼的項目采取競爭(zheng) 配置方式確定市場規模的管理方式。2019 年補貼競價(jia) 項目總額度為(wei) 22.5 億(yi) 元，競價(jia) 最終確定 22.7GW 的裝機規模。但因政策出台時間較晚，項目建設時間不足半年，很多項目年底前無法並網，再加上補貼拖欠導致民營企業(ye) 投資積極性下降等原因，截止 2019 年底競價(jia) 項目實際並網量隻有目標規模的三分之一。

裝機結構上，集中式光伏電站新增裝機 17.91GW，同比降低 23.1%，其中 12 月地麵電站超預期增長，單月並網規模達 9.5GW，占全年 53.0%；分布式光伏新增裝機 12.19GW，同比降低 41.8%，其中戶用光伏市場發展超出預期，僅(jin) 用 4 個(ge) 月完成全年目標，10 月戶用裝機達到 100 萬(wan) 千瓦，為(wei) 單月曆史最高水平。

初始投資成本下降，光伏性價(jia) 比突顯。2019 年我國地麵光伏係統的初始全投資成本為(wei) 4.55 元/W，較 2018 年下降 0.37 元/W，同比下降 7.5%。其中，組件成本約占投資成本的 38.5%，非技術成本約占 17.6%（不包含融資成本）。未來隨著技術進步，組件將成為(wei) 降低單瓦投資成本的重要一環，其占總投資成本比繼續下降，其他成本雖有下降趨勢但降幅不大。預計到 2020 年全投資成本可下降至 4.3 元/W。投資成本下行帶動光伏平價(jia) 範圍進一步擴大，光伏投資性價(jia) 比突顯。

2020 年光伏競價(jia) 項目落地，補貼規模仍然可觀，年內(nei) 實現並網預期較強。2020年光伏發電項目建設方案，總體(ti) 思路、項目管理、競爭(zheng) 配置延續 2019 年政策框架；平價(jia) 項目 4 月底前報送；補貼預算總額度 15 億(yi) 元（戶用 5 億(yi) 元，競價(jia) 10 億(yi) 元）。近期國家能源局公布 2020 年光伏發電項目補貼競價(jia) 結果，競價(jia) 項目總規模達 25.97GW，符合我們(men) 此前 25GW 預期。此外，測算戶用補貼項目規模約為(wei) 6-7GW，合計補貼對應項目規模約在 32GW 左右，整體(ti) 補貼項目規模可觀。此次競價(jia) 項目整體(ti) 加權平價(jia) 的度電補貼強度約為(wei) 0.033元/kWh，較 2019 年0.065元/kWh下降 50%。相較 2019 年，本次項目逾期補貼降低仍維持 0.01 元/kWh，但由於(yu) 此次度電補貼強度大幅降低，且組件價(jia) 格下降預期較弱，預計 2020 年競價(jia) 項目大部分有望在年底前實現並網。

疫情短期擾動搶裝行情，不改 2020 光伏大年預期。根據 2019 年光伏發電項目補貼競價(jia) 結果，擬納入競價(jia) 補貼項目的總裝機容量達 22.7GW，並網延期期限為(wei) 2個(ge) 季度。國家能源局統計數據顯示，2019 年全年我國光伏新增裝機量為(wei) 30.2GW，競價(jia) 項目實際並網量約為(wei) 7.6GW。延期競價(jia) 項目需至 2020 年 3 月底及 6 月底前實現並網。短期疫情或對光伏製造端及物流端產(chan) 生影響，致使電站建設開工晚於(yu) 預期，對企業(ye) 原定電站並網計劃恐有擾動。但延期項目均為(wei) 既定項目，且龍頭企業(ye) 建設積極性較高。結合此次 2020 年光伏競價(jia) 項目落地，競價(jia) 項目總體(ti) 規模可觀，且年內(nei) 並網預期強烈。此外，產(chan) 業(ye) 鏈價(jia) 格下行繼續激發平價(jia) 需求，戶用市場發展穩健，繼續維持 2020 年光伏裝機規模 35-45GW 預期判斷，光伏裝機大年可期。

2.2 疫情對光伏行業(ye) 影響：短期或構擾動，長期增長無虞

2.2.1 原油價(jia) 格下跌、避險情緒上升，短期壓製光伏投資意願（略）

2.2.2 海外影響：疫情或致短期裝機受挫，中長期看需求持續向好（略）

2.2.3 國內(nei) 影響：產(chan) 業(ye) 鏈龍頭影響有限，繼續看好全年裝機

龍頭企業(ye) 受疫情影響有限，二三線企業(ye) 加速退場。當前國內(nei) 疫情基本已經得到控製，從(cong) 國內(nei) 光伏製造業(ye) 看，此次疫情導致部分工廠春節複工時間有所延後，恐對廠家產(chan) 能爬坡與(yu) 產(chan) 品出貨產(chan) 生影響。但我國光伏產(chan) 業(ye) 鏈大多布局於(yu) 江浙以及西北地區，距此次疫情中心較遠，且龍頭企業(ye) 春節停工較少，產(chan) 能受影響較小，且生產(chan) 資源和現金充裕。相反，受人員流動和現金流影響較大的小企業(ye) 產(chan) 能加速出清。

組件出口數據佐證，行業(ye) 集中度被動提升。組件作為(wei) 光伏產(chan) 業(ye) 鏈中中小企業(ye) 參與(yu) 度最高的一環，行業(ye) 集中度受此次疫情影響提升顯著。從(cong) 最新組件出口數據看，2020Q1 龍頭企業(ye) 出口集中度 CR5 和 CR10 分別達 52.1%和 72.5%，較 2019 年全年提升 0.66pct 和 0.65pct。在此次疫情影響背景下，行業(ye) 龍頭企業(ye) 資源調配和貿易渠道掌控方麵優(you) 勢得以突顯，二三線企業(ye) 加速退出市場，行業(ye) 集中度被動提升。

光伏競價(jia) 結果落地，大部分項目年內(nei) 有望實現並網。2020 年 3 月 10 日能源局下發《關(guan) 於(yu) 2020 年風電、光伏發電項目建設有關(guan) 事項的通知》，總體(ti) 思路、項目管理、競爭(zheng) 配置延續 2019 年政策框架。2020 年 6 月底，國家能源局公布 2020 年光伏發電項目補貼競價(jia) 結果，競價(jia) 項目總規模達 25.97GW，符合我們(men) 此前 25GW 預期。此次競價(jia) 項目整體(ti) 加權平價(jia) 的度電補貼強度約為(wei) 0.033 元/kWh，較 2019 年 0.065元/kWh 下降 50%。相較 2019 年，本次項目逾期補貼降低仍維持 0.01 元/kWh，但由於(yu) 此次度電補貼強度大幅降低，且組件價(jia) 格下降預期較弱，預計 2020 年競價(jia) 項目大部分有望在年底前實現並網。

戶用市場有望繼續成為(wei) 亮點。戶用市場發展迅猛，已成為(wei) 光伏應用市場重要組成部分。2019 年，納入補貼規模的戶用光伏項目總計 5.3GW，較原定計劃 3.5GW 提升 51.4%。其中 2019 年戶用光伏並網規模達 3.55GW，占全年分布式裝機 34.5%。2020 年光伏新政中，戶用光伏補貼總額 5 億(yi) 元，占總補貼比例從(cong) 2019 年的 25%提升至 33.3%。結合近期新版 2020 年光伏項目電價(jia) 政策中的價(jia) 格規定，戶用光伏度電補貼明確為(wei) 0.08 元/千瓦時，測算戶用光伏全年新增裝機仍然可達 6-7GW，並網規模仍然可觀。

3、 多晶矽：國產(chan) 替代加速，供需反轉提價(jia) ，長期格局向好

3.1 國內(nei) 產(chan) 能崛起，進口替代加速

國內(nei) 多晶矽產(chan) 能產(chan) 量提高，市場份額持續攀升。根據中國光伏行業(ye) 協會(hui) 數據，2019年，全球多晶矽產(chan) 能 65.5 萬(wan) 噸，產(chan) 量 50.8 萬(wan) 噸，我國多晶矽產(chan) 能 46.6 萬(wan) 噸，產(chan) 量 34.2 萬(wan) 噸，同比分別增長 20.4%和 32.0%，國內(nei) 多晶矽產(chan) 能和產(chan) 量占比分別達到 69.0%和 67.3%。2019 年全球生產(chan) 規模前十大企業(ye) 中，中國企業(ye) 多達 7 家。

進口依存度下降，國產(chan) 替代加速。光伏產(chan) 業(ye) 鏈上，除多晶矽料之外的占比均超過70%，國內(nei) 矽片、電池片和組件的全球份額占比達到 97.4%，78.7%和 71.3%。過去幾年海外矽料新增擴產(chan) 較少，隨著我國優(you) 質矽料產(chan) 能的陸續投放，國內(nei) 多晶矽料進口依存降進一步降低，國內(nei) 多晶矽料產(chan) 量占比從(cong) 2015 年的 48.5%上升至 2019年的 67.3%，2019 年進口占比也下降到了 30%以下。

3.2 短期：行業(ye) 供需反轉，價(jia) 格觸底反彈

供給端：海外高成本產(chan) 能退出，國內(nei) 新增產(chan) 能有限。

全球多晶矽產(chan) 能根據產(chan) 能規模和成本，可大致分為(wei) 三大梯隊：

第一梯隊：低成本產(chan) 能，包括東(dong) 方希望、大全新能源、通威股份、新特能源、新疆協鑫 5 家廠商，預計現金成本在 7 美元/千克以內(nei) ，2020 年總產(chan) 能約為(wei) 35 萬(wan) 噸，有效產(chan) 能約為(wei) 30 萬(wan) 噸左右。

第二梯隊：中成本產(chan) 能，包括徐州協鑫、亞(ya) 洲矽業(ye) 、天宏瑞科、馬來西亞(ya) OCI和美國瓦克等，現金成本在 8-13 美元/千克之間，有效總產(chan) 能約為(wei) 30 萬(wan) 噸左右。

第三梯隊：高成本落後產(chan) 能，主要包括國內(nei) 規模較小的產(chan) 能和海外高成本產(chan) 能，現金成本在 13 美元/千克以上，正陸續停產(chan) 或退出市場。

海外高成本產(chan) 能退出，國內(nei) 新增產(chan) 能有限。2018-2019 年多晶矽價(jia) 格持續下跌，且國內(nei) 多晶矽企業(ye) 的產(chan) 能逐步擴大，在價(jia) 格和市場份額的雙重擠壓下，海外高成本多晶矽加速退出。2020 年初，德國瓦克對多晶矽業(ye) 務計提 7.6 億(yi) 歐元資產(chan) 減值，並計劃將美國 2 萬(wan) 噸多晶矽產(chan) 線改電子級產(chan) 線。韓國市場方麵，韓華決(jue) 定退出多晶矽料市場，OCI 計劃關(guan) 停韓國光伏多晶矽產(chan) 線，僅(jin) 保留馬來西亞(ya) 2.7 萬(wan) 噸產(chan) 能。

國內(nei) 產(chan) 能方麵，矽料行業(ye) C5 格局漸穩固，2019 年底國內(nei) 在產(chan) 多晶矽企業(ye) 數量減少至 13 家，前 5 企業(ye) 產(chan) 能占提升至 76.8%。由於(yu) 新建產(chan) 能釋放周期較長， 2020年國內(nei) 計劃新增產(chan) 能僅(jin) 2 萬(wan) 噸，同時國內(nei) 二三線企業(ye) 低效產(chan) 能不斷退出，2020 年產(chan) 能增長有限，預計 2020 年底國內(nei) 矽料產(chan) 能約為(wei) 46.6 萬(wan) 噸。

需求端：下遊單晶矽片企業(ye) 持續擴張。2019-2020 年單晶矽片企業(ye) 開始新一輪快速擴張，2020 年矽片產(chan) 量預期增加在 50GW 以上。本輪新擴產(chan) 的矽片都是單晶產(chan) 能，2020 年單晶占比將進一步提升，預計對單晶用料的需求大幅上漲。預計 2020年對單晶矽料的需求在 33 萬(wan) 噸以上，按照國內(nei) 單晶矽產(chan) 量占比 70%左右的比例，2020 年單晶矽料產(chan) 量約為(wei) 25 萬(wan) 噸，海外也僅(jin) 9 萬(wan) 噸，單晶矽料市場處於(yu) 緊平衡的狀態。

光伏行業(ye) 下半年需求向好，預計全年裝機規模在 110-130GW。

海外方麵，疫情對上半年海外光伏裝機構成短期擾動，2020 年 1-5 月中國組件出口規模達到 26.75GW，出口金額 63.89 億(yi) 美元，同比下降 14.79%。但光伏海外市場整體(ti) 表現出極強的韌性。2 月受國內(nei) 疫情及春節影響，組件出口達到低穀；3月複工複產(chan) 情況良好，出口環比提升明顯；4、5 月受海外疫情影響，出口數據有所回落，但呈明顯縮窄趨勢。此外，荷蘭(lan) 、美國、智利、德國等國均實現出口大幅增長。從(cong) 組件廠商訂單新簽情況來看，下半年海外市場需求有望持續向好。

國內(nei) 方麵，光伏競價(jia) 結果落地，總規模達 25.97GW，項目規模可觀。此次度電補貼強度大幅降低，逾期補貼降低仍維持 0.01 元/kWh，且組件價(jia) 格下降預期較弱，預計 2020 年競價(jia) 項目大部分有望在年底前實現並網。疊加去年競價(jia) 項目搶裝及平價(jia) 和戶用市場向好，全年裝機預期樂(le) 觀。

供需匹配：階段性供需不均衡，高品質矽料稀缺。綜合來看，上半年受疫情影響，市場整體(ti) 需求低迷，下遊企業(ye) 矽料庫存充足，采購意願較低，致使多晶矽價(jia) 格跌幅較大；隨著疫情影響逐步消退，下半年需求逐步釋放，且全球單晶占比逐步上升，高品質矽料需求提升，多晶矽有望迎來供需反轉，市場價(jia) 格迎向上拐點。

預計 2020 年下半年矽料價(jia) 格中樞在 9$/kg,合理含稅價(jia) 在 70 元/kg 左右，對於(yu) 具有成本優(you) 勢的龍頭企業(ye) 而言，有望迎來量利齊升的高增長。

3.3 中長期：頭部格局穩固，龍頭強者恒強

二三線企業(ye) 加速退出。2018 年-2019 年多晶矽價(jia) 格大幅下跌，逼近老舊產(chan) 能成本線，多晶矽落後產(chan) 能的產(chan) 品質量、成本、產(chan) 線安全等均無法與(yu) 新產(chan) 線比較，同時有沒有資金進行技改或更新設備，選擇停產(chan) 檢修的老產(chan) 能未來複產(chan) 也更為(wei) 困難，落後產(chan) 能麵臨(lin) 加速淘汰，

頭部企業(ye) 成本優(you) 勢明顯，擴產(chan) 加速市占率提升。國內(nei) 頭部矽料企業(ye) ，如通威、大全新能源、新特能源等，近幾年擴建了大規模低成本產(chan) 能，綜合成本優(you) 勢進一步擴大。在海外產(chan) 能退出和光伏行業(ye) 巨大發展潛力下，國內(nei) 廠商市場占有率有望進一步提升。通威股份 2020 年 2 月發布擴產(chan) 計劃，進一步鞏固和強化核心競爭(zheng) 力。

行業(ye) 規範標準提高，格局趨於(yu) 穩定。為(wei) 控製新上單純擴大產(chan) 能的光伏製造項目，引導光伏行業(ye) 合理健康發展，加快推進光伏產(chan) 業(ye) 轉型升級，工信部發布了《光伏製造行業(ye) 規範條件（2020 年本）》（征求意見稿），對項目擴產(chan) 標準要求大幅提高，多晶矽項目擴產(chan) 的能耗標準大幅提升，小廠擴產(chan) 技術層麵達標難度較大，政策出台將提升行業(ye) 集中度，進一步利好龍頭企業(ye) 。

4、 重點公司分析（詳見報告原文）

通威股份，是國內(nei) 最早進入多晶矽生產(chan) 領域的企業(ye) 之一。大全新能源，是國內(nei) 多晶矽生產(chan) 的領軍(jun) 企業(ye) 之一。特變電工，是我國輸變電領域的龍頭企業(ye) ，同時積極拓展新能源主業(ye) 。東(dong) 方希望，低成本產(chan) 能快速提升。