一、行業(ye) 發展的邏輯

投資一個(ge) 行業(ye) 我認為(wei) 首先需要明白行業(ye) 發展的長邏輯以及目前的節點邏輯，這樣才能發掘出這門生意的本質以及關(guan) 鍵的因素。

（一）長邏輯

電力可以理解為(wei) 是所有產(chan) 業(ye) 的必需品，具有社會(hui) 公共屬性，也會(hui) 對經濟的競爭(zheng) 力產(chan) 生深遠的影響。電力成本占工業(ye) 整體(ti) 成本三成左右，對於(yu) 電解鋁等一些高耗能工業(ye) ，電力更是占到成本的四成以上，電價(jia) 的升降對工業(ye) 企業(ye) 盈利影響非常突出。降電價(jia) 的主要目的是減輕實業(ye) 負擔，改善工業(ye) 部門的盈利能力，從(cong) 而拉動製造業(ye) 與(yu) 基建投資，在外部貿易環境麵臨(lin) 挑戰的情況下保證經濟穩增長。

這也是為(wei) 什麽(me) 我們(men) 國家火電廠已經很慘了，國家還是要求不斷降低工商業(ye) 電價(jia) 。這其實也是為(wei) 什麽(me) 歐洲要大力發展光伏發電的原因，不僅(jin) 僅(jin) 是因為(wei) 歐洲國家心係地球村，同時也是歐洲目前天然氣發電成本很高，BEIS的最新報告預計未來天然氣發電的平準成本僅(jin) 小幅下降，2025年陸上風能和太陽能的成本將是天然氣的50%，可以簡單假設一下，如果電力成本占某項生意成本比重為(wei) 20%，電價(jia) 下降50%，那麽(me) 總成本下降10%，毛利率將提升10%，這將會(hui) 帶來很強的競爭(zheng) 力以及利潤空間。

理解一個(ge) 行業(ye) 需要明白行業(ye) 存在的意義(yi) ，隻有能為(wei) 社會(hui) 創造源源不斷價(jia) 值的行業(ye) 才是值得我們(men) 去投資的。那麽(me) 為(wei) 什麽(me) 我們(men) 需要發展光伏？因為(wei) 我們(men) 需要更多、更便宜的電力。

光伏行業(ye) 的最大的長期發展邏輯是降本增效，因為(wei) 隻有在降本增效的情況下，才能替代傳(chuan) 統能源，才能讓社會(hui) 用上更便宜的電力。

（二）節點邏輯

同時在去年的情況下，我們(men) 多了一個(ge) 節點邏輯：平價(jia) 上網。

2019 年被視為(wei) 光伏平價(jia) 上網“元年”。雖然目前討論的平價(jia) 上網主要針對“發電側(ce) 平價(jia) 上網”，但是“十四五”初期光伏發電將逐步全麵實現平價(jia) ，主要影響變量為(wei) 度電成本，其降幅越快越利於(yu) 全麵平價(jia) 時代的到來。

平價(jia) 上網會(hui) 帶來什麽(me) ？

基平價(jia) 上網會(hui) 帶來行業(ye) 需求的爆發，同時不再依賴國家補貼，成為(wei) 一個(ge) 可持續發展的行業(ye) ，這將會(hui) 帶來行業(ye) 深遠的影響。過去那個(ge) 周期性極強的行業(ye) 將會(hui) 更多顯現出成長性，這也是為(wei) 什麽(me) 我們(men) 會(hui) 在2020布局光伏行業(ye) 的核心邏輯。

同時在投資上也會(hui) 帶來估值體(ti) 係的重構，由周期股的估值轉換為(wei) 成長股的估值，本質上就是因為(wei) 企業(ye) 未來現金流可預測性變強了，DCF模型測算將變得可行。因此2020年隆基股份、陽光電源股價(jia) 的暴漲，既是因為(wei) 業(ye) 績的爆發，也是因為(wei) 估值體(ti) 係的轉換。

那麽(me) 總結一下也就是長邏輯：降本增效，節點邏輯：平價(jia) 上網。

二、複盤光伏行業(ye)

弄清楚了行業(ye) 發展邏輯後，我們(men) 也需要去複盤行業(ye) 發展曆史以及股價(jia) 表現，為(wei) 我們(men) 接下來的投資提供指導。

過去近20年海內(nei) 外政策頻繁波動，但拉長時間看行業(ye) 取得了高速發展。同過去17年，全球光伏裝機量從(cong) 2004年的3.4GW，增長至2020年的760.4GW，年均複合增速37.5%。同時提到光伏行業(ye) ，給人最深刻的印象就是周期性強，那麽(me) 光伏行業(ye) 為(wei) 什麽(me) 具有周期性呢？光伏行業(ye) 的周期性來自三方麵：需求周期、產(chan) 能周期、技術周期。

補貼時代需求周期本質是政策周期，產(chan) 能周期受到需求周期和企業(ye) 盈利、技術革新的共同影響。

但是可以看到需求周期才是決(jue) 定股價(jia) 是否能取得超額收益最重要的因素，而產(chan) 能周期以及技術周期則是影響個(ge) 股結構化行情的因素。需求爆發的時期均是板塊取得巨大漲幅的時期，而需求疲軟的時期板塊表現均不佳。

同時可以看到，產(chan) 業(ye) 鏈價(jia) 格溫和的下跌是不影響板塊取得超額收益的，隻有出現劇烈波動時才會(hui) 影響，而這也是因為(wei) 需求斷崖式下跌所導致。由此也可以看出“降本增效”是行業(ye) 發展的長期邏輯。

而過去需求周期與(yu) 海內(nei) 外政策相關(guan) 度很高，但是從(cong) 2019年開始進入平價(jia) 上網階段，當不需要補貼後，政策帶動的周期屬性就會(hui) 弱化，那麽(me) 需求周期就完全由市場決(jue) 定了。

那麽(me) 目前的周期性如何呢？當前節點其實體(ti) 現的是產(chan) 能周期以及技術周期，其中產(chan) 能周期也是矽料擴產(chan) 瓶頸對整個(ge) 行業(ye) 產(chan) 生較大的影響，而技術周期提供的是結構化個(ge) 股機會(hui) 。

目前產(chan) 能周期（影響整個(ge) 行業(ye) ）：矽料擴產(chan) 周期

目前技術周期（影響個(ge) 股）：大尺寸、HJT以及TOPCON

三、矽料供給帶來的行業(ye) 困局

（一）矽料大漲帶來的影響

根據wind光伏級多晶矽平均價(jia) 格，從(cong) 年初的10.79美元/kg到目前的29.11美元/kg，漲幅達到169.8%，根據某公司交流下來的單噸成本情況，部分龍頭公司毛利率可能超過70%的水平，堪比賣白酒。

在上遊矽料價(jia) 格暴漲的情況下，對行業(ye) 利潤影響情況如何呢？

(1) 對其他製造環節的影響

目前市場散單價(jia) 格已經高達220-240元/kg，多晶矽料會(hui) 有菜花料、致密料等，矽片製造企業(ye) 目前會(hui) 增加更多比例的次級料，加上龍頭企業(ye) 長單會(hui) 相比市場散單價(jia) 格較低，因此簡要測算各環節利潤情況。

可以看到目前全行業(ye) 利潤幾乎全部轉移到矽料環節，同時除了矽片環節還能保持一定的利潤率外，電池片、組件環節基本上都是0利潤，而且這還是按照龍頭企業(ye) 相對較低的生產(chan) 成本、在組件價(jia) 格假設在1.8元/W的情況下，實際上目前組件、電池片環節很多企業(ye) 已經處於(yu) 虧(kui) 損，因此行業(ye) 開工率已經降低到6-7成水平。部分企業(ye) 已經開始向銀行申請貸款延期以期渡過難關(guan) 。製造環節目前既是無米下飯，就算有米也是一片哀嚎。

(2) 對下遊電站環節的影響

光伏電站內(nei) 部收益率（IRR）計算本質：25年光伏項目淨現金流貼現，使得淨現值為(wei) 0的貼現率，一般要求高於(yu) 8%。

主要影響變量：利用小時數、係統成本、補貼、資金成本，而進入平價(jia) 上網時代，利用小時數和消納有關(guan) ，在政策支持下問題不大，則目前核心影響變量為(wei) 係統成本以及資金成本（融資利率），再往下區分，目前短期難以改變的寬鬆融資環境下，核心變量就是係統成本。

那麽(me) 電站成本構成有哪些呢？

根據solarzoom數據，成本中占比最大的為(wei) 組件成本。

組件廠近期仍持續反映先前矽料、矽片、電池片的快速漲價(jia) ，慢慢推升500W+單麵組件成交價(jia) 格至1.75-1.8元/W、分布式或現貨訂單則成交在1.8元/W以上，1.75-1.8元/W則對應下遊電站IRR在6%水平，海外也持續上漲至每瓦0.24-0.255元美金之間。同時海外運費持續上漲、電站安裝材料也受原材料大漲持續墊高成本，電站利潤大大萎縮，讓三季度的海外市場需求並不明朗，國內(nei) 的項目也將部份遞延至明年才進行安裝。

(3) 對於(yu) 資本市場的影響

因此在這種情況下，目前最核心的矛盾點就在於(yu) 矽料價(jia) 格導致的博弈從(cong) 而影響下遊需求的爆發，行業(ye) 此前的“降本增效、平價(jia) 上網”的雙邏輯被破壞，因此整體(ti) 光伏行業(ye) 一天無法結束博弈，就不可能存在行業(ye) 性的行情。同時估值體(ti) 係也會(hui) 被破壞，從(cong) 偏成長估值方式轉變成周期模式，因此今年我們(men) 會(hui) 看到矽料企業(ye) 利潤暴漲，但是估值下行的情況。

（二）為(wei) 什麽(me) 矽料大漲

(1) 矽料特性

首先矽料是個(ge) 化工品

目前多晶矽行業(ye) 的生產(chan) 方法主要包括改良西門子法、矽烷流化床法等，改良西門子法是目前國內(nei) 外最普遍也是最成熟的方法。根據中國光伏行業(ye) 協會(hui) 的數據，2019 年我國采用改良西門子法生產(chan) 的多晶矽約占全國總產(chan) 量的97.5%。改良西門子法是用氯氣和氫氣合成氯化氫，氯化氫與(yu) 工業(ye) 矽粉在一定的溫度下生產(chan) 三氯氫矽，然後對三氯氫矽進行分離精餾提純，提純後的三氯氫矽在還原爐內(nei) 進行化學氣相沉積反應生產(chan) 高純多晶矽。

化工品往往具有重資產(chan) 、高投入、擴產(chan) 周期長特點因而延伸出顯著的周期性。而多晶矽生產(chan) 正是具有這樣的屬性，矽料立項到建成往往需要14-18個(ge) 月時間，而產(chan) 能需要爬坡，完全達產(chan) 往往需要耗時6個(ge) 月，這就造成了經常出現的產(chan) 能需求錯配引發顯著的周期性。

這也不是矽料第一次取得如此大的漲幅，2005年歐洲如西班牙等國家實施可再生能源固定上網電價(jia) 政策，高額補貼使得裝機量暴增，矽料價(jia) 格從(cong) 接近100美元/kg兩(liang) 年時間漲到接近500美元/kg，直至金融危機。

(2) 供需缺口

需要指出的是，需求的測算也隻是國家能源局的預測，實際上需求的爆發往往不是漸進的，而可能出現跨越式爆發，這也是為(wei) 什麽(me) 每當光伏組件價(jia) 格大幅下跌的時候往往需求會(hui) 出現超預期爆發式增長，如“531”、2020年初疫情後都出現了需求爆發式增長。

而根據供需測算，2020-2021年均是存在需求缺口，特別是單晶占比提升更加會(hui) 加劇缺口放大，再疊加部分廠商、貿易商囤貨行為(wei) ，更加放大缺口的影響。

再疊加矽片廠商競爭(zheng) ，大幅擴產(chan) 矽片產(chan) 能，統計矽片的擴產(chan) 數據顯示，至2022年底矽片累計新增產(chan) 能超過330GW，這是超過矽料端累計新增產(chan) 能能夠支持的量，雖然有部分新增產(chan) 能是為(wei) 了替代老產(chan) 能，也有些擴產(chan) 可能最終失敗，但是可見廠商為(wei) 了保證其市場份額對矽料的渴求程度。

目前矽料大廠的產(chan) 能基本上已經被長單鎖定。

四、未來博弈的結束點

但是博弈不是無休止的，它一定會(hui) 有終結的一天。

我認為(wei) 博弈的結束分為(wei) 短期博弈的結束以及長期博弈的結束。

（一）短期博弈的結束

短期博弈的結束我認為(wei) 會(hui) 出現在矽料漲價(jia) 漲到下遊電池廠、組件廠開工率持續下行，漲到下遊需求方容忍極限為(wei) 止。而且我認為(wei) 這個(ge) 點很快就會(hui) 到來，目前組件招標價(jia) 已經到1.75/W的水平，出去光照條件極好的地方，IRR可能已經到達6%的水平，雖然央企融資能力強、利率低使得資金成本較低，但是此前和多家組件商交流下來，目前央企的容忍度也就是6%左右，再低的話寧願延期。目前組件大廠持續停止采購，中小組件廠家拉貨力道也開始趨緩。

同時不僅(jin) 僅(jin) 是國內(nei) 受到影響，目前在運費大幅上漲、逆變器、電纜、組件價(jia) 格上漲的情況下，海外大型地麵電站很多項目都會(hui) 進入觀望停滯，那麽(me) 需求就有可能處於(yu) 停滯狀態，最終達到平衡。

同時對行業(ye) 競爭(zheng) 格局也會(hui) 有影響，過不了一段時間，大廠會(hui) 不斷熬死融資能力差的小廠，份額也會(hui) 轉移到大廠上。

（二）長期博弈的結束

長期博弈的結束我認為(wei) 會(hui) 出現在矽料供需相對均衡的時候，應該會(hui) 在2022年下半年出現。目前到今年年底雖然會(hui) 有產(chan) 能建成，如通威、大全（預計10月4B項目投產(chan) ）、特變（預計9月老產(chan) 能冷氫化檢修完成）。保利協鑫的顆粒矽等，但是完全達產(chan) 需要近6個(ge) 月時間。2022年年末矽料全球產(chan) 能將會(hui) 達到80萬(wan) 噸，足以支撐全球220GW的需求量（今年新增裝機量預計在150-160GW水平），隨著製造環節利潤率下滑阻止新進入者疊加競爭(zheng) 格局緊張程度緩解，預計明年下半年將會(hui) 看到相對較長時間博弈的結束。

同時，很多人忽視的是技術周期的來臨(lin) 可能也會(hui) 加速長期博弈的結束。

可以看到過去十多年以來，隨著光伏行業(ye) 的技術進步，多晶矽組件成本占比呈現大幅下降的趨勢，同時單瓦多晶矽用量也是不斷降低。

我認為(wei) 這次技術周期將會(hui) 是HJT路線所引導，單瓦多晶矽用量會(hui) 有可觀的降幅。

受益於(yu) 薄片化，基於(yu) 160μm厚度矽片的HJT技術，每片矽耗量能夠比PERC技術下降接近9%。未來當HJT矽片降到150μm厚度時，矽耗可以下降近15%。此外，由於(yu) HJT組件的高功率所帶來的相關(guan) BOS成本攤薄也不容小覷。根據測算，以182尺寸為(wei) 例，在目前的參數下，HJT和PERC的係統成本差異在0.144 元/W。根據敏感分析數據，在PERC電池的效率在23.5%的前提下，當HJT的電池效率達到25.5%，矽片厚度到達150μm時，就會(hui) 比PERC更具經濟性。在這種情況下，矽料的供需錯配帶來的產(chan) 能周期將會(hui) 進一步弱化。

五、結語

光伏行業(ye) 未來隨著儲(chu) 能的配套、技術進步帶來的效率提升、發電成本進一步下降，行業(ye) 仍將呈現爆發式快速發展，未來清潔能源大有可為(wei) 。目前隻不過當技術迭代趨緩時，光伏利潤總蛋糕沒有做大，產(chan) 業(ye) 鏈進行博弈和競爭(zheng) 。這隻是短期的產(chan) 能周期為(wei) 顯要矛盾，它帶來的波動，終會(hui) 平緩，同時我們(men) 將迎來新的技術周期，從(cong) 而可能在困局後迎來新的需求大周期。試問有多少行業(ye) 能保持年增速15%以上？

有投資者站在過往角度看，認為(wei) 光伏並非是一個(ge) 好的投資行業(ye) ，因為(wei) 其周期波動大，造福了大眾(zhong) ，企業(ye) 沒有留存利潤，不斷更替。但是行業(ye) 的發展總是呈現周期波動向上，過去的特征也在不斷地發生變化，要用發展的眼光看待。可以預見的是行業(ye) 未來的周期屬性將會(hui) 不斷弱化，成長性將會(hui) 不斷顯現。

一個(ge) 能為(wei) 社會(hui) 帶來重要價(jia) 值的行業(ye) 相信其中優(you) 秀的公司我們(men) 也能分享其成長的紅利，誠然，光伏行業(ye) 品牌差異屬性、行業(ye) 穩定性目前相對一些行業(ye) 來說仍然較弱，但是如果我們(men) 能洞察其發展階段，我相信仍能為(wei) 我們(men) 的投資帶來豐(feng) 厚的回報。