美股節節高，也讓美國總統特朗普持續“膨脹”，同時美國經濟風險也隨之大增。

原本各方對COVID-19疫情的估算不過是經濟增長中較大的“插曲”。雖然工廠停工、就業(ye) 市場近乎崩潰，感覺比1930年代的大蕭條還要嚴(yan) 重，但疫情總會(hui) 過去，一切都將恢複正常。經濟增長就像下交流道休息的汽車，等回到高速公路後可以加速趕上。美國股市不僅(jin) 拉出漂亮的V型反轉，還再創曆史新高，就是反映這預期。

但後續的發展卻不妙，不僅(jin) 疫情遲遲不能趨緩，同時還改變一些事，可能回不到原來的正軌。改變了什麽(me) ？從(cong) 風險的角度觀察，首先是美國聯邦準備理事會(hui) （FED）無限製量化寬鬆（QE）與(yu) 低利率環境，讓美國債(zhai) 務不斷增加，企業(ye) 舉(ju) 債(zhai) 金額到8月底已達10.5兆美元，國債(zhai) 在這財年結束可能超過28兆。而台灣2019年的總生產(chan) （GDP）也才不過5,900億(yi) 美元。這由債(zhai) 務堆砌的繁榮一旦崩塌，2009年那場金融風暴隻能算熱帶低壓。

其次可能被低估的風險，這份調查同時顯示，如果製造商將業(ye) 務移出中國，78%的人願意支付更高價(jia) 格；讚成提高貿易進口限製以刺激美國經濟的比例，也高達66%。

這為(wei) 什麽(me) 是風險？因為(wei) 這情緒如果繼續發酵，將改變經濟合作模式，拉高美國物價(jia) 水平。然而美國債(zhai) 務總額高必須維持低利率，因此這看似隻是人們(men) 願意付出較高價(jia) 格以購買(mai) “美國製造”的意願增加，卻可能改變低通膨、低利率環境，有觸發經濟災難的風險。

還記得1970年代的“停滯膨脹”嗎

看到災難征兆的其實並不乏人。5月上旬，耶魯大學教授羅奇（Stephen S. Roach）在英國《金融時報》發表“全球供應鏈中斷可能導致滯漲重現”一文，提到成本推動型的通貨膨脹曾在1970年代，造成通貨膨脹同時伴隨著經濟停滯的“停滯性通貨膨脹”現象。他指出啟用成本更高的國內(nei) 生產(chan) 商將推高通貨膨脹，停滯膨脹可能再度出現。

6月下旬，彭博社（Bloomberg News）舉(ju) 辦一場在線投資會(hui) 議，紐約大學教授羅比尼（Nouriel Roubini）的發言也判斷停滯膨脹就在前方。他強調，經濟去全球化、科技創新減速，但卻被為(wei) 救市而放出的錢海圍繞，“最終通膨精靈就會(hui) 從(cong) 瓶裏冒出來”。

“停滯膨脹”是個(ge) 特殊經濟的現象。原本經濟學家認為(wei) ，經濟成長帶動需求，需求增加使物價(jia) 上漲；不可能出現一方麵大家口袋裏沒錢，二方麵物價(jia) 卻又上漲的怪現象。1970年代的“停滯膨脹”打臉了這個(ge) 理論。

問題出在石油。1970年以前，石油價(jia) 格一桶不到2美元，即便隨著經濟景氣逐漸上漲，1973年初也不到3美元。然而1973年10月第四次中東(dong) 戰爭(zheng) 爆發，石油輸出國家組織（OPEC）宣布暫停出口，油價(jia) 因而起飆。1974年突破10美元，1979年突破20美元，1981年初來到每桶39美元的曆史高點。10年間漲了將近20倍。

能源是商品的重要成本，油價(jia) 飆漲造成“成本推動型”的物價(jia) 上漲。對生產(chan) 者來說，就算價(jia) 格變貴買(mai) 的人變少，也要反應成本；對消費者來說，既然物價(jia) 貴了那就少買(mai) 一些。於(yu) 是消費者減少消費、生產(chan) 者減少投資，有效需求降低。經濟因而陷入增長停滯與(yu) 通貨膨脹並存的“停滯膨脹”現象。

“停滯膨脹”既是經濟異常，處理起來也就格外棘手。因為(wei) 抑製通膨需要升息，刺激經濟則要降息；那麽(me) 到底是要升息還是要降息？當時Fed選擇升息，決(jue) 定先把物價(jia) 壓下來再說。既然物價(jia) 一直漲，利率也就一直升。1981年油價(jia) 創曆史高點時通膨率來到13.5%，Fed也把聯邦基準利率拉到21.5%的驚人水平，這才終於(yu) 壓製住通膨怪獸(shou) ，但也付出經濟急遽衰退的慘痛代價(jia) 。1982年美國GDP負增長2.6%，失業(ye) 率一度高達10.8%，創下二次大戰後最差的曆史紀錄。

我們(men) 看現在。今年受疫情影響，美國經濟一度按下暫停鍵，第二季GDP負增長高達31.7%。之後雖經濟重啟，但消費意願卻拉不起來，7月份消費支出年增率仍是負的2.82%，儲(chu) 蓄率則維持17.8%的高水平。現在大家比較擔心的是通貨緊縮，談通貨膨脹是不是搞錯方向？

沒錯，疫情不確定讓需求減弱，確實可能帶動“通縮”，但這與(yu) 成本推動的“通膨”並不衝(chong) 突。事實上，兩(liang) 者先後出現正是“停滯膨脹”的特征。陷入通縮的孱弱經濟因外生變量導入，例如1980年石油危機的影響，使物價(jia) 轉為(wei) 上漲，才會(hui) 造成這特殊的“停滯膨脹”現象。這提醒我們(men) 除了經濟體(ti) 係本身的變量外，還必須關(guan) 注政治因素等外生變量的負麵影響。美國有嚴(yan) 重的經濟隱患，經不起折騰。

美國金融泡沫如何愈吹愈大

美國的經濟隱患是累積出來的，因此從(cong) 1930年代的經濟大蕭條談起，才能脈絡清楚。經濟大蕭條緣起於(yu) 1929年10月29日美國股市的突然崩盤。從(cong) 現象看，是導因於(yu) Fed的貨幣緊縮政策。1928年Fed將基準利率從(cong) 1.5%連續提升到5%，1929年再升到6%。將錢放在銀行生利息似乎比在股市冒險更有吸引力。當敏感的投資者不約而同的從(cong) 股市撤退，股市就崩跌。

海量發錢，美國股市繁榮的背後是更大的風險。

那為(wei) 何Fed要緊縮？因為(wei) 利率低，企業(ye) 與(yu) 家庭擴大財務杠杆操作，已造成景氣過熱、通膨顯著、資產(chan) 泡沫化。Fed希望降溫。

1976年獲得諾貝爾經濟學獎的傅利曼（Milton Friedman）因此批評Fed緊縮政策的錯誤。這位貨幣學派的領軍(jun) 者認為(wei) ，經濟大蕭條一開始的股票崩盤隻是一場普通的金融風暴，Fed持續的緊縮措施讓市場流動性不足，引發係統性債(zhai) 務違約，繼而坐視大型銀行倒閉，使金融形勢更為(wei) 惡化，才會(hui) 演變成大蕭條。

雖然經濟學各學派看法不同，但21世紀後傅利曼的理論已被Fed奉為(wei) 圭臬。2006到2014年擔任Fed主席的柏南克（Ben S. Bernanke）在2002年傅利曼90歲慶生會(hui) 上演說時表示：“關(guan) 於(yu) 大蕭條，你們(men) 是對的，是Fed做的不對，我們(men) 非常抱歉。可是感謝你們(men) ，我們(men) 不會(hui) 再犯錯了。”

因此當2008年次貸風暴讓美國股市崩盤時，Fed一年內(nei) 將基準利率從(cong) 5.25%降到0.25%，並連續啟動三輪QE，以大水漫灌式的流動性挽救經濟。今年3月因疫情美股崩盤時，Fed也在一周內(nei) 將利率降至接近零利率水平，並宣示QE無上限。

不過傅利曼或許沒有想到，他提出的“貨幣寬鬆”解決(jue) 方案雖然有效緩解危機，卻同時讓美國的金融泡沫愈吹愈大。放出去的鈔票易發難收，Fed雖在2018年啟動升息以及資產(chan) 負債(zhai) 表的“縮表”回收流動性，但效果有限。這次大開閘門放水，Fed資產(chan) 負債(zhai) 表到7月已暴衝(chong) 到7兆美元，較年初的4兆增加了3兆多。也就是說，Fed為(wei) 避免出現係統性債(zhai) 務違約，增發3兆多美元購買(mai) 美國國債(zhai) 及部分企業(ye) 債(zhai) 券。美國還有進一步紓困計劃，企業(ye) 也將繼續舉(ju) 債(zhai) ，市場預估Fed資產(chan) 負債(zhai) 表到年底可能突破9兆美元，占美國GDP比重將升至創紀錄的45%。

要回頭看才知道這泡沫到底有多大。2008年9月，Fed資產(chan) 負債(zhai) 表隻有9,000多億(yi) 美元，占GDP比重約7%。而後為(wei) 因應金融危機，三輪QE讓資產(chan) 負債(zhai) 表分別增至2.3兆、2.87兆、4.5兆美元，規模暴增為(wei) 4倍。美股道瓊指數也從(cong) 8,000點一路漲到30,000點，漲幅將近3倍。然而，2009年美國GDP為(wei) 14.45兆美元，2019年為(wei) 21.7兆美元；10年來美國總生產(chan) 隻增加50%。

Fed的“貨幣寬鬆”政策是以更大泡沫來解決(jue) 眼前的泡沫危機，實際上是累積問題而不是解決(jue) 問題。令人驚心動魄的金融泡沫目前全靠低利率維持，若受外生變數幹擾迫使Fed升息，多年累積的經濟隱患就可能一次爆發。

小看了“製造業(ye) 回美國”的殺傷(shang) 力

再回顧當年的經濟大蕭條。Fed的緊縮導致華爾街股市大跌與(yu) 經濟衰退，但政治性的外生變量導入，才加劇衰退至不可收拾。1930年美國國會(hui) 因為(wei) 經濟衰退對農(nong) 民造成傷(shang) 害，因而通過《斯姆特 - 霍利關(guan) 稅法案》（The Smoot-Hawley Tariff Act）將20,000多種進口商品關(guan) 稅提升到曆史最高水平。這個(ge) 法案在胡佛總統批準後引發各國相對的報複性關(guan) 稅措施，使美國進出口規模驟降50%以上。史學家多認為(wei) 該法案加劇經濟衰退，是大蕭條，甚至第二次世界大戰的催化劑。

阻斷中美貿易，恐怕沒有人會(hui) 因此受益。

當前美國民意不滿“中國製造”，美、中進入全麵競爭(zheng) 時代，美國是否也會(hui) 通過類似的激進法案？特朗普（Donald Trump）陣營8月下旬發布“第二任期施政綱領”，其第3項即為(wei) “結束我們(men) 對中國的依賴”，包括：從(cong) 中國帶回100萬(wan) 個(ge) 製造業(ye) 工作機會(hui) 、將工作從(cong) 中國帶回的公司給予稅收抵免、允諾基本產(chan) 業(ye) 如製藥和機器人回美國的費用100%補貼、聯邦合約隻給沒有外包工作給中國的公司，以及要求中國對病毒傳(chuan) 播到世界各地負完全責任。前幾款影響還可控，最後一款就很難說。疫情如果遲遲不退，不排除美國國會(hui) 立法限製“中國製造”進口以對中國究責。

這就是令人憂心的地方，政客們(men) 小看了連鎖反應的殺傷(shang) 力。當代以“中國製造”為(wei) 主的全球供應鏈，是基於(yu) 比較利益法則，透過自由貿易而自然形成。理論上“中國製造”是成本最低的生產(chan) 模式。“美國製造”增加成本，而成本推動的通貨膨脹將迫使Fed不得不提高利率，但現在美國債(zhai) 務總額太高，容不得升息。

美國國債(zhai) 在這財年結束可能超過28兆，以目前基準利率低於(yu) 0.1%來說問題不大，但若回升到今年初的1.6%，利息負擔將為(wei) 每年4,480億(yi) 美金。回升到去年中的2.4%，增加為(wei) 6,720億(yi) 。如果是1981年高點的21.5%，則美國聯邦政府一年利息支出將高達6.02兆，而2020財年聯邦總預算也不過4.7兆。再考慮這段期間企業(ye) 與(yu) 家庭增加的高負債(zhai) ，這將是無法想象的巨大災難。

Fed當然知道問題的嚴(yan) 重性，9月中旬的政策會(hui) 議就提早公布新的利率前瞻指引，宣示現階段將維持利率不變，直到經濟達到充分就業(ye) ，且“通膨率已攀升至2%，並可望適度超過2%一段時間”，以降低市場升息預期。問題是“製造業(ye) 回美國”若成為(wei) 趨勢，Fed壓得住通膨精靈嗎？

“美國製造”必然增加成本，增加多少難以確知，因為(wei) 除了供應鏈複雜，還要看定義(yi) 與(yu) 規定有多嚴(yan) 格。不過有個(ge) 現成例子可供參考。

1920年美國通過的《商船法》（The Merchant Marine Act），規定隻有美籍船舶才能在美國港口間運輸貨物。這個(ge) 被稱為(wei) “瓊斯法案”的法律對美籍船舶的定義(yi) 為(wei) 完全在美國組裝、主要部件由美國製造，船東(dong) 和船員至少75%為(wei) 美國人。這使瓊斯法案船舶成本異常昂貴，從(cong) 墨西哥灣沿岸運送原油至美國東(dong) 部的成本約每桶5至6美元，而其他船舶成本卻隻要每桶2美元。

這就是為(wei) 什麽(me) “製造業(ye) 回美國”將帶來經濟災難。如果美國政客基於(yu) 打壓中國堅持一定要高標準的“美國製造”，則被點名的商品價(jia) 格最後可能上漲100%甚或200%，通膨水平將升高至超過Fed所能承擔的2%。如果真的發生，停滯膨脹出現，美國金融雪崩，進而向全世界擴散。那將是21世紀經濟盛宴的終結，甚至下一次世界大戰的催化劑，就如同1930年的《斯姆特 - 霍利關(guan) 稅法案》。能否從(cong) 曆史獲得教訓？就看人類的智慧了。