1. 核心觀點

核心觀點：炬光科技原主要聚焦於(yu) 高功率激光器封裝元件，長期專(zhuan) 研引領國內(nei) 技術突破，但在光學整形器件領域仍是空白。

2017年收購具備強大客戶資源、品牌效應、技術能力的 LIMO 後，炬光獲得強大的微光學器件能力，完成了以“產(chan) 生光子”、“調控光子”產(chan) 品為(wei) 基，拓展完整光學應用方案的蛻變。當前公司正從(cong) 上遊激光/光學元件廠商向醫療健康、汽車應用、半導體(ti) 、先進製造等眾(zhong) 多應用場景進軍(jun) ，所處產(chan) 業(ye) 環節價(jia) 值量快速提升。

汽車應用業(ye) 務增長有望超預期。

汽車領域，公司主要為(wei) 激光雷達提供光學元件、發射模組，當前也在積極探索在汽車智能大燈、DMS（駕駛員監控係統）等的光學方案應用。公司繼2019年獲得大陸集團定點後，2021Q3 獲 B 客戶定點，且2021年末新客戶數已達 27 個(ge) ，有望孵化更多的定點項目。

催化劑：車規/醫療健康類產(chan) 品獲得更多訂單，開拓更多高端應用領域

風險提示：

汽車業(ye) 務進展不及預期：汽車激光雷達方案眾(zhong) 多，下遊格局變化較大，若客戶在市場競爭(zheng) 中處於(yu) 不利地位，有可能對公司業(ye) 務產(chan) 生不利影響。

半導體(ti) 激光業(ye) 務競爭(zheng) 風險：在經過多年的突破，部分參數的大功率半導體(ti) 激光器元件封裝或已被業(ye) 內(nei) 所掌握，在中低端領域競爭(zheng) 或較為(wei) 激烈，可能對公司傳(chuan) 統業(ye) 務領域帶來不良影響。

2. 盈利預測及估值分析

2.1. 盈利預測

結合行業(ye) 及公司情況，我們(men) 對炬光科技未來三年盈利能力作出以下假設：

假設 1:半導體(ti) 激光業(ye) 務方麵，隨著終端鋰電、光伏、汽車等行業(ye) 需求增長，工業(ye) 製造領域激光設備需求增長迅速，帶動公司核心業(ye) 務高功率半導體(ti) 激光器元件業(ye) 務持續增長。

另外，在醫美領域，隨著公司與(yu) Cyden 合作的訂單有望持續執行，疊加半導體(ti) 應用領域有望高速增長，預測2022-2024年 yoy 分別為(wei) 30%/30%/28%,同時由於(yu) 公司主要做高端產(chan) 品，競爭(zheng) 者較少，毛利率水平有望保持或提升，整體(ti) 毛利率水平為(wei) 48%、48%、48%。

假設 2：激光光學方麵，東(dong) 莞炬光通過新增產(chan) 能，汽車、半導體(ti) 激光等領域的應用對微光學元件需求旺盛，有望推動業(ye) 務和利潤水平快速增長。預測2022-2024年營收 yoy 為(wei) 47.8%/38.2%/33.8%，毛利率水平為(wei) 62%/60%/60%.

假設 3：汽車應用方麵，隨著德國大陸訂單不斷得到執行，以及 B 客戶定點訂單有望從(cong) 2022Q3 開始啟動，營收規模有望不斷擴大。預計2022-2024年營收增速為(wei) 195%/186%/41%,毛利率水平為(wei) 41%/38%/35%。

假設 4：光學係統業(ye) 務主要麵向韓國客戶顯示麵板設備等領域、預計2022-2024年營收增速為(wei) 40%/30%/30%，毛利率水平為(wei) 30%/30%/30%。

2.2. 估值分析

1) PB 估值

炬光科技業(ye) 務覆蓋半導體(ti) 激光元件、高端光學方案多個(ge) 環節，當前正向汽車激光雷達發射模組、美容領域激光器等中遊產(chan) 品拓展，當前並無完全對標的可比公司。我們(men) 認為(wei) 應采用做光學元件的廠商進行比較，為(wei) 此我們(men) 選取藍特光學、長光華芯等作為(wei) 可比公司。

考慮同行業(ye) 平均估值，以及公司在汽車激光雷達發射模組行業(ye) 領先的地位，給予2023年6倍 PB，對應合理估值175.32元。

2）PS 估值

公司汽車業(ye) 務是快速成長的業(ye) 務，下遊激光雷達市場有望持續打開，為(wei) 此，我們(men) 同樣選取藍特光學、長光華芯等含有汽車領域應用的企業(ye) 作為(wei) 可比公司。

考慮行業(ye) 平均估值，以及公司在汽車激光雷達定點項目進展順利，以及潛在項目較多，可以給予一定溢價(jia) ，給予公司2023年 13 倍 PS，對應合理估值174.85元。

綜合兩(liang) 種估值方法，合理估值區間為(wei) 174.85元至175.32元。基於(yu) 審慎原則，我們(men) 從(cong) 低取目標價(jia) ，為(wei) 此采用可比 PS 估值方法，目標價(jia) 174.85 元。

3. 炬光科技：全球領先的高端光學方案提供商

3.1. 起於(yu) 激光元器件，向高端光學方案商華麗(li) 蛻變

起於(yu) 半導體(ti) 激光元器件，創業(ye) 之心攻破難關(guan) 。在陝西高新區政策支持下，公司2007年9月由中科院西安光機所和劉興(xing) 勝博士成立。成立後，公司致力於(yu) 打破國內(nei) 大功率半導體(ti) 激光器長期被壟斷的局麵，2008年起，公司即量產(chan) 多款高功率半導體(ti) 激光器產(chan) 品，並做到業(ye) 內(nei) 領先。

直到2017年前，公司主業(ye) 均為(wei) 高功率半導體(ti) 激光器件、激光模塊和係統的研發生產(chan) 和銷售。此外，公司多年持續承接多項國家級重大專(zhuan) 項，在高功率半導體(ti) 激光器領域積累眾(zhong) 多技術專(zhuan) 利。隨著半導體(ti) 激光器的應用愈加廣泛，公司產(chan) 品已經應用到工業(ye) 製造、激光美容、光刻、激光雷達等產(chan) 品中。

2017 年收購 LIMO，進軍(jun) 半導體(ti) 激光器微光學產(chan) 品線，實現有機互補。

德國 LIMO 是全球領先的激光器光學整形、微觀學產(chan) 品和半導體(ti) 激光器耦合模塊的供應商。

公司原有主業(ye) 為(wei) 激光器發射部分產(chan) 品，屬於(yu) “產(chan) 生光子”的部件，而 LIMO 主業(ye) 則為(wei) 激光光束在傳(chuan) 輸過程中的整形、光場勻化的調節部分，屬於(yu) “調節光子”業(ye) 務。

LIMO 也是全球知名激光器製造商、汽車零部件製造商、液晶麵板等下遊客戶的主要供應商。

公司收購 LIMO，不僅(jin) 補全了在光路調節的部件產(chan) 線，還擁有了接觸更多海外優(you) 質客戶的機遇。收購 LIMO 後，公司形成了半導體(ti) 激光元件和激光光學業(ye) 務兩(liang) 大支柱業(ye) 務。

圖 3：公司收購 LIMO 以來形成兩(liang) 大互補業(ye) 務，並不斷切入模塊、係統應用領域

整合 LIMO後，完成元器件廠商向高端光學方案廠商蛻變，深度切入美容、汽車、工業(ye) 製造等高端光學應用領域。

憑借全球領先的高功率激光產(chan) 品與(yu) 微光學產(chan) 品線有機結合，公司在汽車激光雷達領域和醫療健康領域獲得大批量訂單。例如，公司高功率半導體(ti) 激光光源在全球脫毛淨膚領域市占率已經達到全球第一，並於(yu) 英國客戶 Cyden 簽訂未來 5 年激光器批量供應訂單。另外，在國內(nei) 廠商鮮有突破的全球 ASML 光刻機產(chan) 業(ye) 鏈、韓國麵板激光加工產(chan) 業(ye) 鏈中，fun88官网平台方案獲得突破，打破海外巨頭在該領域持續的壟斷。

汽車方麵，公司2019年與(yu) 德國大陸集團簽訂激光雷達發射模組批量訂單，預計2020年到2024年供應將逐漸從(cong) 小批量到大規模供貨。目前炬光科技擁有半導體(ti) 激光、激光光學、汽車應用（激光雷達）、光學係統四大業(ye) 務，並已通過 ISO 14001、ISO 45001、ISO 9001:2015 和 IATF 16949 等質量管理體(ti) 係認證。

我們(men) 認為(wei) ，自2017年開始並購 LIMO 優(you) 質資產(chan) 和整合優(you) 質客戶後，公司從(cong) 以往營收規模波動較大的元器件廠商，完成了向規模穩步上台階的高端光學方案提供商的蛻變。

圖 4：公司擁當前已經擁有有從(cong) 光學元件設計、封裝到完整光學解決(jue) 方案產(chan) 品線，積累眾(zhong) 多知名客戶

3.2. 管理團隊穩定，股權激勵激進

實際控製人為(wei) 創始人劉興(xing) 勝博士，業(ye) 務結構保持穩定。2021年 1 月 15 日，劉興(xing) 勝博士與(yu) 7 位自然人及 2 個(ge) 員工持股平台簽署一致行動承諾，確認劉博士的實控地位。

公司目前擁有 6 家全資子公司和 2 家控股子公司。其中，公司主體(ti) 、域視光電主要負責半導體(ti) 激光業(ye) 務，海外 LIMO 和東(dong) 莞炬光主要開展激光光學業(ye) 務。

從(cong) 組織結構上看，公司劃分業(ye) 務部門為(wei) 半導體(ti) 激光業(ye) 務部、激光光學業(ye) 務部、汽車應用業(ye) 務部、光學係統業(ye) 務部，募投項目汽車激光雷達若順利推進，也將由公司主體(ti) 汽車事業(ye) 部進行負責。

圖 5：公司發行前劉興(xing) 勝等 7 個(ge) 自然人與(yu) 2 個(ge) 員工持股平台為(wei) 一致行動人

股權激勵一氣嗬成，管理團隊眾(zhong) 誌成城。

實控人在公司發展階段曾多次設立員工持股平台和股權轉讓，對核心骨幹成員、核心業(ye) 務管理激勵。

2014-2015年新三板上市前，公司設立寧炬、新炬兩(liang) 個(ge) 持股平台，通過轉讓原始股對數十名員工進行股權激勵。

2017-2018年，由於(yu) 收購 LIMO 公司整體(ti) 業(ye) 務結構發生較大轉型和變化，實控人再一次向核心管理層和員工轉讓股本激勵人心。

2020年，公司再次通過讓持股平台持有海寧炬光的股份來激勵該項業(ye) 務的負責人。

2022年 4 月，公司開啟上市後新一輪限製性股票激勵計劃，當前已在流程進行中。

我們(men) 認為(wei) ，實控人曆年來較為(wei) 慷慨的股權激勵措施，有望更好的鼓舞團隊，為(wei) 公司未來發展打下良好的基礎。

2022年限製性股票激勵計劃未來兩(liang) 年要求較高。

根據公司4月份發布的限製性股權激勵計劃草案，公司擬針對2022-2023年業(ye) 績進行考核，其中營收和淨利潤的目標均在2022-2023年有大幅增長，分別達到71.4%和58.3%，有望給予未來業(ye) 績預測有較好的指引作用。

3.3. 財務指標向好，規模效應顯現

公司營收重回增長正軌，汽車業(ye) 務或成為(wei) 新動能。

2019年由於(yu) 激光光學業(ye) 務（LIMO）主要營業(ye) 區域為(wei) 德國，受2019年德國經濟大環境整體(ti) 下滑影響，該業(ye) 務產(chan) 生不利影響，導致整體(ti) 規模有所下滑。

2020年上半年由於(yu) 全球疫情爆發，下遊光纖激光需求有所下滑，但公司新開辟的半導體(ti) 激光器關(guan) 鍵材料產(chan) 品—陶瓷熱沉開始獲得批量訂單，逐漸成為(wei) 當前業(ye) 務的增長點。

另外，2020年隨著結構重組的完成和東(dong) 莞炬光新增光束準直轉換係列產(chan) 線，銷售量大幅提高，帶動激光光學業(ye) 務高速增長。

目前，公司新開辟汽車激光雷達相關(guan) 產(chan) 品領域，並已經簽下大陸、B 客戶等定點量產(chan) 訂單，2022年起有望成為(wei) 新的業(ye) 務增長點。

毛利率水平方麵，整體(ti) 水平保持穩定。

半導體(ti) 激光業(ye) 務主要包括醫美、先進製造等場景，隨著未來與(yu) Cyden 美容激光的交付，毛利率有望持續上升；激光光學器件主要來源於(yu) LIMO 的微光學產(chan) 品，2020年較2019年大幅上升主要是因為(wei) 對 LIMO 進行重組後，國內(nei) 東(dong) 莞準直轉換產(chan) 線陸續達產(chan) ，生產(chan) 成本進一步降低，未來隨著募投項目進一步落地，東(dong) 莞產(chan) 能持續擴張，有望保持在較高的水平。

汽車應用業(ye) 務方麵，當前處於(yu) 發射模組、汽車光學元件小批量生產(chan) 的階段，有望產(chan) 生規模效應，毛利率也有望企穩。

整體(ti) 而言，在2021年，公司重點開展卓越運營和精益生產(chan) 計劃，激光光學、汽車業(ye) 務生產(chan) 設備自動化率達到 70%，同時在運營平台上實現了信息的互通和統一，也有望提升各產(chan) 品毛利率。

期間費用方麵，自戰略重組 LIMO 以來整體(ti) 下滑。

管理費用方麵，2019年由於(yu) 實現 LIMO 的戰略重組和人員的辭退補充，公司聘請中介費用大幅提升，拉高了管理費用率。

銷售費用方麵，2019年起，公司裁減冗餘(yu) 銷售人員，人員工資占比逐漸下降，且隨著當前營收規模持續增長，銷售費用率有望持續降低。

研發費用方麵，2019年由於(yu) 新增立項研發數量較多，材料費用增幅較大，未來隨著研發人員數量的持續增加，職工薪酬也會(hui) 有一定上升，但營收規模的持續增長有望減緩研發費率的增長幅度。

2019年非經常性損益影響較大，LIMO 重整後淨利率水平不斷回升。

2019年由於(yu) 德國經濟水平欠佳，主營區域為(wei) 德國的 LIMO 除了財務指標出現下滑，按照會(hui) 計準則也計提了商譽減值 5708 萬(wan) 元，導致當年淨利率為(wei) 負。

隨著 LIMO 內(nei) 部整合的完成，營業(ye) 成本不斷降低，相應費用（管理、銷售）也得到了有效的控製，預計未來淨利率水平有望保持在健康水平。

3.4. 募投突破瓶頸，具備良好經濟效益

公司募集約 10億(yi) 元用於(yu) 四個(ge) 項目，其中兩(liang) 項為(wei) 擴張微光學器件產(chan) 能與(yu) 激光雷達發射模組產(chan) 能。公司2021年 12 月發布招股說明書(shu) 注冊(ce) 稿，預計將投入約 2.6 億(yi) 元於(yu) 東(dong) 莞微光學及應用項目，以及約 1.6 億(yi) 元於(yu) 激光雷達發射模組產(chan) 業(ye) 化項目。

其中，激光光學器件產(chan) 能有望增加2600萬(wan) 件，實施地點為(wei) 東(dong) 莞，與(yu) 前麵 LIMO 重組承接的東(dong) 莞產(chan) 線契合。另外，激光雷達發射模組有望增加約 307 萬(wan) 件，實施地點為(wei) 西安高新區。

其中，微光學器件作為(wei) 公司主要毛利貢獻業(ye) 務，產(chan) 能將新增2600萬(wan) 件。

由招股書(shu) 披露的銷量看出，LIMO 主要優(you) 勢產(chan) 品光束準直轉換係列銷量最大，應用場景更為(wei) 廣泛；而未來光場勻化器也將在激光雷達上有所應用，為(wei) 此公司補充的產(chan) 能主要為(wei) FAC/SAC 準直係列、塑料光場勻化器等。

另外，公司在近年也開發出基礎材料產(chan) 品金錫薄膜 AlN 熱沉，並將應用於(yu) 東(dong) 莞產(chan) 線的新增產(chan) 能。作為(wei) 公司高功率半導體(ti) 激光器封裝的核心材料，有望減少對外采購，提升公司傳(chuan) 統產(chan) 品競爭(zheng) 力。

汽車激光雷達發光模組作為(wei) 公司未來主要發展方向，產(chan) 能將新增至306萬(wan) 件。

雖然根據招股書(shu) 數據，當前銷量僅(jin) 為(wei) 數千件，但根據其與(yu) 德國大陸集團的框架協議，到2023/2024年，該客戶銷量將達到超過 2 萬(wan) 件。

根據招股書(shu) 披露，公司當前已經與(yu) 北美、歐洲、亞(ya) 洲等多家知名企業(ye) 達成和合作意向或建立合作項目，包括 Velodyne LiDAR、Luminar、福特旗下 Argo AI 等。加之當前公司線光源、麵光源等多款產(chan) 品與(yu) 多家客戶合作開發，或進行送樣，未來有望實現突破，項目產(chan) 能達產(chan) 有望鞏固公司在市場中的領先地位。

部分超募資金和自有資金將用於(yu) 建設醫療健康產(chan) 業(ye) 基地。

公司擬通過東(dong) 莞炬光在韶關(guan) 投資 5 億(yi) 元“炬光科技醫療健康產(chan) 業(ye) 基地項目”，其中一期預計投資 1.08 億(yi) 元。目前，公司半導體(ti) 激光元件已經規模應用於(yu) 專(zhuan) 業(ye) 醫美領域，隨著後續 Cyden 項目陸續交付，醫美場景的應用將更加廣闊。（報告來源：遠瞻智庫）

4. 半導體(ti) 激光元件領導者，多場景拓展厚積薄發

4.1. 應用與(yu) 日俱增，下遊領域不斷擴展

半導體(ti) 激光是激光發展史上重要裏程碑，其重要性與(yu) 日劇增。

自60年代紅寶石激光器發明以來，按增益介質的不同，逐漸衍生出染料激光器、固體(ti) 激光器，氣體(ti) 激光器，光纖激光器和半導體(ti) 激光器。

其中，氣體(ti) 、染料激光器由於(yu) 傳(chuan) 統激光器的製約要素，如體(ti) 積較大、分立元件較多、壽命較短等，逐漸退出應用舞台。而光纖激光器、固體(ti) 激光器和半導體(ti) 激光器憑借各自獨特的優(you) 勢，應用愈加廣泛。其中，半導體(ti) 激光器憑借高轉換效率、較小體(ti) 積、長壽命、波段分布廣等優(you) 勢，實現最為(wei) 廣泛應用。

大功率半導體(ti) 激光器常作為(wei) 固體(ti) 激光器、光纖激光器的泵浦源，是最為(wei) 關(guan) 鍵和核心的器件。激光的發生需要主要三個(ge) 條件。

一是增益介質，二是泵浦源使粒子數反轉，三是具備諧振腔可進行反饋放大。其中，泵浦源的作用相當於(yu) 提供外部的能源，不斷使增益介質產(chan) 生粒子數反轉，從(cong) 而產(chan) 生受激輻射。

固體(ti) 、光纖激光器的命名是以其增益介質的物質形態進行分類，但其所需的特定波長的外部能量使用半導體(ti) 激光器提供。另外，大功率半導體(ti) 激光器也可直接應用於(yu) 材料加工、醫療美容等領域。

高功率半導體(ti) 激光器市場規模有望不斷擴大，2025年或超過25億(yi) 美元。

根據 Strategies UnLimited 調查數據，按應用分，高功率半導體(ti) 激光器應用可分為(wei) 作為(wei) 固體(ti) 激光器和光纖激光器泵浦源以及直接應用的器件或係統。全球合計市場規模預測到2025年將超過 25 億(yi) 美元。其中，作為(wei) 固體(ti) 和光纖激光器主要部件的市場規模占總規模一半以上。

圖 12：全球高功率半導體(ti) 激光器2025年市場規模超過 25 億(yi) 美元

4.2. 大功率激光封裝難，核心工藝優(you) 勢明顯

大功率半導體(ti) 激光器製作流程如下。首先是從(cong) 產(chan) 業(ye) 鏈采購半導體(ti) 激光器芯片或者Bar 條、結構件、透鏡、光纖、熱沉等原材料，再將封裝器件按單陣列、多陣列（水平陣列、垂直陣列）、不同冷卻方式（微通道、傳(chuan) 導冷卻）進行封裝，以滿足客戶對功率、光斑、均勻度、線寬等的不同要求。

大功率半導體(ti) 激光器難點是高質量的封裝。

封裝方式按半導體(ti) 激光器形態和擺放方式進行區分，包括單發射腔、Bar 條、水平陣列和垂直疊陣。

由於(yu) 單發射腔功率不能做到很大，目前常采用 Bar 條、乃至 bar 條陣列來將功率疊加提升。

大功率封裝需要降低芯片工作時廢熱的積累，從(cong) 而提高激光器的輸出功率和工作壽命，因此需要涉及良好的電接觸和熱接觸，降低廢熱的積累，高效的冷卻技術和芯片焊接技術等。

芯片焊接上，過往通常采用銦焊工藝，炬光領先的“無銦技術”極大提高器件可靠性。

過往應用中，銦焊料是大功率半導體(ti) 激光器封裝中最常用到的焊料之一，劉興(xing) 勝博士團隊發現該軟焊料容易出現高電流下電遷移和電熱遷移的問題，影響半導體(ti) 激光器的穩定性。

此外，巴條輸出的波長展寬常因為(wei) 封裝導致的熱效應造成，要獲得窄光譜需要保持巴條的溫度和應力得到均勻。

公司通過開發全無銦化的 AuSn 焊工藝，通過在 bar 和熱沉之間添加緩衝(chong) 層，可以有效緩解熱應力的影響，

公司在高功率激光封裝領域主要工藝積累較深。

公司在芯片貼合、熱管理、熱應力控製等方麵積累深厚，具備較多專(zhuan) 利技術與(yu) 論文成果。同時負責牽頭承擔國家重大科學儀(yi) 器設備開發專(zhuan) 項等國家重大科技項目，以及製定《半導體(ti) 激光器總規範》《半導體(ti) 激光器測試方法》兩(liang) 項國家標準。

4.3. 國產(chan) 化引路人，向醫美多場景拓展

早年長期被海外廠商壟斷，炬光開啟國產(chan) 化之路。

國外從(cong) 20世紀80年代以來便開始大功率半導體(ti) 激光器研究，形成了以美國相幹、德國 Dilas 公司等具備先進封裝工藝的廠商。

2008年以前，由於(yu) 技術的限製，國內(nei) 市場長期被國外企業(ye) 占據。

隨著我國在半導體(ti) 激光技術的投入和出國人員回國，大功率激光器國產(chan) 化被提上日程。

炬光科技在2008年由前身阿格斯光電科技重組更名後，陸續推出多款高功率產(chan) 品，當時在單管功率上達到 5-8W 的領先水平，CS 係列單陣列功率達到 60W，也是當時全球同類公司最高功率水平，打破國內(nei) 廠商在該領域的空白。

2009年，炬光三項大功率技術成果通過省級科技成果鑒定，綜合指標國際領先。

通過多年打磨，公司主力產(chan) 品性能全球領先，並遠銷海外。

產(chan) 品對比看，公司主要產(chan) 品GS係列和 VS 係列單 bar 功率均比海外主要廠商對標產(chan) 品更高，功率更高需要的技術和工藝難度更大。

預製金錫薄膜陶瓷熱沉有望打破海外壟斷，即將進入批量交付中。

大功率激光封裝中陶瓷熱沉是重要元件，用於(yu) 半導體(ti) 激光熱量的散熱，前述 4.2 部分已經介紹過金錫焊料比含銦焊料的優(you) 點，但早期能在陶瓷熱沉上製作金錫薄膜的廠商主要為(wei) 海外廠商。該元件長期被日本、美國公司壟斷。

公司在投入大功率激光封裝早期，也開始了對金錫薄膜陶瓷熱沉的研發投入。

當前，根據招股書(shu) 披露，公司主要產(chan) 品已經通過 11 家國內(nei) 外廠商的認證，也將迎來批量交付，開啟國產(chan) 化的道路。

除了傳(chuan) 統的高功率應用工業(ye) 製造領域，半導體(ti) 激光在醫美多領域應用。

醫美領域，半導體(ti) 激光在脫毛、溶脂、熒光造影等領域實現應用。激光脫毛通過使激光穿過皮膚表層到達毛發根部毛囊，產(chan) 生熱效應使毛囊消減，達到使毛發失去再生能力同時又不損傷(shang) 周邊組織的效果。

當前半導體(ti) 激光脫毛機為(wei) 臨(lin) 床應用最多的激光脫毛係統之一，波長為(wei) 800nm 或 810nm。公司率先提出“高峰值功率短脈寬”的技術理念，客戶覆蓋以色列、意大利、韓國、中國等，與(yu) 多家知名醫療設備製造商保持合作，根據公開報道，公司半導體(ti) 激光光源在脫毛領域市占率領先。

目前產(chan) 品涵蓋基於(yu) 微通道製冷技術的 Vshiny 係列激光器、基於(yu) 傳(chuan) 導冷卻製冷技術的 Vsilk 係列激光器、LPS 係列配套電源、F-pure 係列配套濾芯。

而激光熒光造影技術作為(wei) 一種新興(xing) 的技術，被應用於(yu) 手術輔助精準治療。

其作用原理是將水溶性的、對人體(ti) 無害的熒光造影劑注入血管中，然後在受到特定波長（如近紅外）的光照射時，會(hui) 發出熒光，從(cong) 而幫助醫生實時觀察局部血液循環情況。常用於(yu) 眼部、皮瓣、手術中液體(ti) 流動等應用。公司目前也已向美國史賽克（Stryker）等醫療器械行業(ye) 客戶提供熒光造影用半導體(ti) 激光元器件。

激光溶脂領域，其原理是可以利用 1064nm 波長激光穿透皮膚，通過對脂肪細胞進行選擇性加熱和分解，從(cong) 而達到減脂塑型功效，公司開發的激光溶脂模塊 FR 係列已與(yu) 國內(nei) 外多家知名客戶開始合作。

圖 21：公司開發的 Fairy 激光溶脂模塊

與(yu) Cyden簽署長期合作訂單，未來有望貢獻業(ye) 績增量。

根據公開新聞報道，公司自主研製的高功率半導體(ti) 激光光源在脫毛淨膚領域占有率已經躍居全球第一，尤其是 Vsilk 係列激光器產(chan) 品廣受客戶好評。

另外，根據招股書(shu) 披露，公司已經與(yu) 英國 Cyden 簽署總體(ti) 合作協議和排他協議，將批量供應其醫療美容領域的激光器，有望帶來較多業(ye) 務增量。

5. 收購優(you) 質資產(chan) ，微光學和係統能力更上台階

5.1. 成功收購整合 LIMO，補強光場調控能力

微光學透鏡是半導體(ti) 激光應用的重要元件。

激光器元件部分主要解決(jue) 激光器“產(chan) 生光子”的問題，但激光產(chan) 生後仍需獲得光斑、發散角、功率等特定參數才能正常工作，這就需要對發射的激光光子進行調控整形。例如采用半導體(ti) 激光器產(chan) 生的激光束，通常需要使用均勻規則的形狀光斑，如矩形光斑、圓形光斑等，這就需要對半導體(ti) 激光器發出的光束進行整形。

在現有技術中，通常在半導體(ti) 激光器後依次使用快軸準直透鏡 (fac)和慢軸準直透鏡(sac)對激光光束整形。其中，快軸由於(yu) 發散角度大，快軸準直透鏡 FAC 用量較大，且可廣泛應用於(yu) LIDAR、光纖耦合模塊等場景。

圖 23：激光光束沿快軸和慢軸發散需要進行準直

德國 LIMO是一家世界領先的光學和光束整形方案提供商，德國LIMO 前身成立於(yu) 1992年，是世界上領先的激光器光學整形、微光學產(chan) 品、半導體(ti) 激光器耦合模塊產(chan) 品供應商，品牌位於(yu) 全球激光微光學行業(ye) 前列，且曾獲得國際光學工程學會(hui) （SPIE）頒發的全球光電行業(ye) 最高榮譽之一 Prism Awards 棱鏡獎。

其主要服務領域包括激光、顯示器生產(chan) 、半導體(ti) 光刻和汽車領域等。收購前，其主要客戶為(wei) Carl Zeiss、Hanamura Optics，橫濱光學，Amplitude Systemes、德國通快、德國 Dilas 等海外知名廠商。

2019年整合完成後，激光光學業(ye) 務成為(wei) 炬光重要增長點。

原有的炬光科技主要聚焦於(yu) 高功率激光器光源部分，在光學整形器件領域仍是空白。

2017 年收購 LIMO 後，炬光科技將原有業(ye) 務激光光學產(chan) 品線保留在 LIMO 中運營，並在東(dong) 莞（包括本次募投項目）新建產(chan) 能共同從(cong) 事激光光學業(ye) 務。

另外，LIMO 原半導體(ti) 激光器耦合模塊歸於(yu) 西安原有業(ye) 務，整合為(wei) 工業(ye) 應用模塊，對原有激光器陣列產(chan) 品進行進一步補強。此外，LIMO 光學係統產(chan) 品線(UVL)分拆至 LIMO Display 後注入子公司海寧炬光運營。至此，公司完成了結合“產(chan) 生光子”到“調控光子”的完整光學方案閉環，營收規模和海外客戶資源得到極大的補充和增強。

5.2. 領先微光學工藝，技術性能全球領先

微光學元件(MOC)，指麵形精度可達亞(ya) 微米級，表麵粗糙度可達納米級的自由光學曲麵及微結構光學元件。當前微光學元件主要製作方法有兩(liang) 種，一是使用半導體(ti) 晶圓工藝，包括晶圓級光學鏡頭（WLO）和晶圓級玻璃(WLG，炬光使用的方案)；二是通過精密模壓一次成型，主要材料有模壓樹脂或模壓玻璃。其中，半導體(ti) 晶圓工藝(WLO)製作的鏡頭方案被應用於(yu) 蘋果 iphoness X 中，由 Heptagon 提供。

晶圓級微光學製作工藝具備較高的壁壘，且陣列尺寸接近衍射極限，可以實現最高 90%的光能利用率，且可以冷加工的形式獲得很好一致性的陣列。精密模壓則容易產(chan) 生損壞，主要應用於(yu) 成本較低和低功率的領域。

公司具備全球領先的12英寸晶圓級激光光學製作技術。

公司掌握獨有的微光學複雜球麵、非球麵柱麵透鏡加工工藝，是全球目前唯一掌握在最大 12 英寸（300mm x 300mm）的光學襯底材料上同步加工的廠商。

其可以加工得到一致度極高的器件，是公司所有微光學元器件的製作基礎，可製作包括單（非）球麵柱麵透鏡，光束轉換器，光束準直器，光纖耦合器，光場勻化器、光場擴散器等器件，也定製化具體(ti) 特定光場調控特性的器件。

以最常用的快軸準直器為(wei) 例，12 英寸可生產(chan) 25000 隻器件，有望大大降低成本，有望滿足客戶每年百萬(wan) 隻以上的需求。

除了快慢軸準直器外，公司在光場勻化、發散等領域性能參數也全球領先。

晶圓級製作的微透鏡陣列重要的應用有三個(ge) ，一是勻光（Homogenizer），對光學整形形成均勻的光斑；二是分散器（Diffuser），即將光斑在焦平麵均勻的擴散，從(cong) 而實現控製視場角（FOV）及能量分布。該兩(liang) 項應用可以廣泛應用於(yu) 激光雷達發射模組。

另外，公司的勻化器和擴散器可以為(wei) 折射率光學器件(ROE)，不選用衍射光學器件（DOE），便不會(hui) 產(chan) 生O級光斑，應用在車載可以避免能量損耗和對人眼產(chan) 生危害。

另外，公司的光場勻化器、光束擴散器也已經進入象征機械加工最高端的全球半導體(ti) 主流設備場景，客戶包括美國科磊半導體(ti) 、美國 Zygo 公司等，已經貢獻超過千萬(wan) 量級的收入。

5.3. 麵板應用打破壟斷，紫外光斑係統獲突破

紫外激光剝離是柔性 OLED麵板中的關(guan) 鍵製程。柔性OLED生產(chan) 中，需要用激光能量實現玻璃基板與(yu) OLED 器件的分離，因此是 OLED和 LCD 生產(chan) 的重要製作流程之一。

該領域長期被海外相幹公司準分子激光退火技術壟斷。

公司固體(ti) 激光剝離(LLO)紫外線管辦係統目前已經在國際主流麵板廠商生產(chan) 線獲得初步份額，而固體(ti) 激光退火係統2020年已經交付第一台樣機，有望進一步打破海外相幹公司在該領域的全球壟斷。其中，國際主流客戶包括韓國 LG 電子，京東(dong) 方（公司直接客戶為(wei) 集成商 韓國 APS）、日本夏普（集成商韓國 DE&T）。公司2018年兩(liang) 者均有銷售。

6. 切入 Lidar 發射模組，產(chan) 品矩陣優(you) 勢明顯

6.1. 激光雷達應用廣泛，汽車應用有望快速上量

激光雷達應用廣泛，市場規模有望不斷擴大。根據 Yole 最新報告分析，當前 Lidar 主要應用有汽車領域的ADAS、自動駕駛汽車，工業(ye) 領域的工廠自動化、智慧建築、風能，地理探測等領域。市場規模有望從(cong) 2019年的 16 億(yi) 美元，快速增長到2026年的57.18億(yi) 美元，年複合增長率有望達到 21%。

圖 31：LiDAR 市場2026年有望達到 57.18 億(yi) 美元

汽車應用有望引領 Lidar 市場，ADAS 應用 CAGR 或高達 94%。根據 Yole 對細分市場的統計，汽車 ADAS 和 Robotic Cars 應用在2026年有望占據超過半壁江山，市場規模有望分別達到23億(yi) 美元和5.75億(yi) 美元，年複合增長率或分別達到94%和32%，是高速成長的市場。

6.2. 光學成本占比高，公司業(ye) 務矩陣深度受益

車載激光雷達是光電傳(chuan) 感器，應用較多光學元件。根據汽車人的分類，不管是機械式、半固態、固態激光雷達，按功能分其內(nei) 部組件均可分為(wei) 激光發射模組，激光接收模組，掃描係統，信息處理係統。

激光發射、激光接收是必不可少的光學部分。其中車規級的光學部分預計占激光雷達，發射端和接收端將應用到激光器、準直鏡、透鏡等基礎光學元件，上遊光電元件提供商有望直接受益。

圖 33：激光雷達上遊為(wei) 光電元件廠商

公司產(chan) 品矩陣齊全，有望深度受益。

我們(men) 認為(wei) ，炬光科技汽車相關(guan) 產(chan) 品可劃分為(wei) 三個(ge) 層次，即微光學元器件、光源模塊和組裝解決(jue) 方案。

一，炬光作為(wei) 微光學元器件供應商，可以為(wei) 提供獨特的微光學元器件，主要包括長焦快軸準直透鏡係列、光場勻化器、擴散器等，同時也可以根據客戶定製微透鏡陣列；

二是公司可作為(wei) 光源模塊供應商，提供基於(yu) 邊發射半導體(ti) 激光器（EEL）、垂直腔麵發射半導體(ti) 激光器（VCSEL）等光源技術的模組，主要包括應用於(yu) 半固態線掃描式激光雷達技術路線的線光斑光源模組和應用於(yu) 閃光式固態激光雷達技術路線的麵光斑光源模組；

三是作為(wei) 解決(jue) 方案和服務提供商，為(wei) 客戶提供激光雷達發射端光源模塊、激光雷達整機的組裝製造服務。

微光學元器件層麵，公司可提供準直器，擴散器、勻化器等。例如，以 EEL 方案激光雷達為(wei) 例，激光通過多通道管芯發射後，需要經過 FAC 和 SAC 或者擴散器進行準直擴散。而又如公司大視場角的擴散器產(chan) 品，使用 ROE（折射率光學元件），可以消除零級光斑，發散角可以大於(yu) 100 度，比傳(chuan) 統的聚合物擴散器性能更加優(you) 良。

圖 35：公司準直器、擴散器等在 Lidar 形成線光斑、麵光班等優(you) 勢明顯

公司發力發射模組產(chan) 品，產(chan) 品矩陣完善下可對不同方案提供多種產(chan) 品或服務。

例如，麵向機械式激光雷達，公司主要通過提供標準微透鏡元件；而針對麵向 ADAS 乘用車市場的 MEMS 或轉鏡掃描類激光雷達，公司可提供創新性的 905nm EEL 線光斑發射模塊，可以取代傳(chuan) 統的單點或多點光源，配合新型線列探測器實現等效高線束；針對 Flash 激光雷達主要是提供基於(yu) 固體(ti) 激光的超高峰值功率 AL01 激光發射模塊以及基於(yu) VCSEL 光源的 300W 麵光斑模塊；針對采用 OPA、FMCW 等激光雷達技術路線的客戶，公司可提供定製微光學組件以及組裝製造服務。

謹慎測算公司麵向的全球市場空間2026年有望達到約5.6億(yi) 美元。

根據 System Plus、Livox 等拆解成本看，發射端整體(ti) 成本占比約 20%-30%，而光學透鏡成本占比 10%，接收端成本占比 20%-30%。

考慮發射端及光學透鏡均為(wei) 公司產(chan) 品矩陣內(nei) ，中性考慮各種方案整體(ti) 平均占比約 20%左 右，考慮 Yole2026 年市場規模預測 Lidar 在 ADAS 和 RobotTaxi 應用約 28 億(yi) 美元，公司麵向市場有望達到 5.6 億(yi) 美元。

未來若公司開發更多光源模塊或進行整機製造服務，價(jia) 值量有望進一步提升。

6.3. 卡位優(you) 勢明顯，汽車業(ye) 務潛力十足

汽車業(ye) 務進展良好，已通過多項驗證。

公司目前已經成立專(zhuan) 門的汽車業(ye) 務部門，當前汽車業(ye) 務主要麵向下遊 LiDar 和 DMS（駕駛員監控係統）領域。

2021年 7 月公司正式通過了 IATF16949 質量體(ti) 係認證（包括設計與(yu) 製造），同時通過了德國汽車工業(ye) 協會(hui) VDA 6.3 過程審核，為(wei) 未來的業(ye) 務發展打好了質量體(ti) 係基礎。

此外，公司也通過了車規級分立光電半導體(ti) 元器件所需的應力測試標準ACE-Q102。當前，智能輔助駕駛產(chan) 業(ye) 已經貢獻千萬(wan) 量級的收入。

Lidar光源方麵，公司已與(yu) 多家知名企業(ye) 達成合作意向或建立合作項目，高峰值固體(ti) 激光雷達麵光源 AL01產(chan) 品已經批量出貨。

根據招股書(shu) 披露，公司已經與(yu) 北美、歐洲、亞(ya) 洲多家企業(ye) 達成合作意向，包括Velodyne Lidar、Luminar、Argo AI 等知名企業(ye) 。

公司自2016年起開始研發的高峰值功率固態激光雷達光源模塊，已於(yu) 2019年與(yu) 德國大陸公司簽訂批量供應合同，2020年完成自動化產(chan) 線建設、產(chan) 品可靠性驗證等開發工作，進入量產(chan) 爬坡和交付階段，為(wei) 行業(ye) 內(nei) 首次實現固體(ti) 激光雷達發射模塊的規模化量產(chan) 。

2021年 Q3，公司獲得 B客戶激光雷達發射模組量產(chan) 項目定點，有望在2022Q2完成量產(chan) 產(chan) 線建設，從(cong) 2022Q3 起進入量產(chan) 階段。

DMS方麵，基於(yu) 紅外 VCSEL激光光源正在逐步替換傳(chuan) 統 LED光源。

在歐洲，已經開始要求2022年期初出廠必須配備 DMS 係統，有望推動 DMS 係統應用不斷擴大。該領域，公司目前已經發布了 AT01/AT02 係列 VCSEL 光源模塊，集成了車規級的 VCSEL 芯片和炬光獨有的車規級勻化擴散器。

該光源模塊核心要求是特定的強度分布 FOV 和車規的可靠性。目前，公司正向歐洲、亞(ya) 太地區的 Tier 1 客戶和 DMS 集成商客戶送樣驗證，預計在2022或2023年有望進入量產(chan) 。

華為(wei) 哈勃投資入股，有望為(wei) 公司帶來更多合作機遇。

2020年9月，華為(wei) 哈勃投資與(yu) 炬光前述合作協議，約定以5000萬(wan) 元認購200萬(wan) 股。根據每日經濟新聞，華為(wei) 2019年 5 月成立智能汽車解決(jue) 方案 BU，隨後公布激光雷達產(chan) 品計劃，並預計將激光雷達成本降至 200 美元甚至 100 美元，有望引領激光雷達行業(ye) 降本增效。

華為(wei) 當前通過哈勃投資入股了常州縱慧芯光（VCSEL）、長光華芯（VCSEL）和南京芯視界微電子科技公司（SPAD），可見作為(wei) 激光雷達廠商華為(wei) 在積極布局上遊供應鏈。為(wei) 此， 我們(men) 認為(wei) 公司作為(wei) 上遊光源模塊廠商，華為(wei) 資本的入股有望帶來更多合作機遇。

7. 風險提示

汽車業(ye) 務進展不及預期：汽車激光雷達方案眾(zhong) 多，下遊格局變化較大，若客戶在市場競爭(zheng) 中處於(yu) 不利地位，有可能對公司業(ye) 務產(chan) 生不利影響。

半導體(ti) 激光業(ye) 務競爭(zheng) 風險：在經過多年的突破，部分參數的大功率半導體(ti) 激光器元件封裝或已被業(ye) 內(nei) 所掌握，在中低端領域競爭(zheng) 或較為(wei) 激烈，可能對公司傳(chuan) 統業(ye) 務領域帶來不良影響。