區別於(yu) 常規通信光纖，特種光纖是指具有特殊材料和結構、應用於(yu) 特定專(zhuan) 業(ye) 領域的光纖，其核心使命為(wei) 解決(jue) 極端環境、特定功能或高功率的傳(chuan) 輸需求。特種光纖並非單一品類，其涵蓋了多種細分產(chan) 品，其中摻稀土光纖為(wei) 特種光纖的重要子類。摻稀土光纖為(wei) 在光纖纖芯中摻入鉺、鐿等稀土元素，為(wei) 各類光纖激光器、光纖放大器、光纖激光雷達的核心元器件，其廣泛應用於(yu) 通信、醫療、傳(chuan) 感、國防軍(jun) 工等領域。

　　本文所分析武漢長進光子技術股份有限公司(以下簡稱“長進光子”或發行人)為(wei) 一家特種光纖研發生產(chan) 企業(ye) ，其主要產(chan) 品便為(wei) 摻稀土光纖。2025年8月，長進光子正式遞表闖關(guan) 科創板上市，公司擬募集資金為(wei) 78,000萬(wan) 元，並計劃用於(yu) 高性能特種光纖生產(chan) 基地及研發中心項目，以及補充流動資金。此次長進光子發行的保薦機構為(wei) 國泰海通證券，審計機構為(wei) 立信會(hui) 計師事務所。

　　一、發行人遠高於(yu) 可比公司優(you) 異毛利率水平的合理性待考

　　發行人極為(wei) 優(you) 異毛利率水平的合理性與(yu) 可持續性存疑。報告期內(nei) ，發行人的主營業(ye) 務毛利率均維持在遠超可比公司平均值的高水平，以2024年為(wei) 例，發行人主營業(ye) 務的毛利率高達69.13%，而可比公司同期毛利率的平均值則為(wei) 45.79%，其高於(yu) 平均值多達23.34個(ge) 百分點。對此，發行人解釋為(wei) ，主要係產(chan) 品類型、應用領域、客戶結構存在較大差異，公司特種光纖業(ye) 務占比較高所導致。而我們(men) 通過從(cong) 成本和銷售價(jia) 格兩(liang) 端進行綜合分析發現，發行人前述解釋的合理充分性可能並不高。

　　1. 成本端：報告期內(nei) 主要原材料單價(jia) 顯著上漲，且存在產(chan) 研共線

　　首先，就成本端來看，報告期內(nei) 發行人主要原材料采購單價(jia) 的顯著上漲與(yu) 毛利率不降反增變動趨勢之間的匹配度可能不高。發行人摻稀土光纖的主要原材料之一為(wei) 石英管材，報告期內(nei) 其采購金額在整體(ti) 采購規模中的占比基本維持在約五成左右。而2024年，發行人石英管材的采購價(jia) 格則已上漲至6.41元/克，較2022年5.17元/克的采購單價(jia) 顯著增長達23.98%。但另一方麵，在成本端壓力持續加大之下，同期發行人的主營業(ye) 務毛利率水平卻是不減反增，從(cong) 2022年的66.37%提升至了2024年的69.13%。

　　同時，在公司存在產(chan) 研共線之下，發行人主營業(ye) 務成本的確認是否準確充分同樣待考。審核問詢函回複顯示，發行人存在生產(chan) 活動與(yu) 研發活動共用相同場地、設備與(yu) 人員的情況。而進一步從(cong) 研發費用構成來看，發行人直接材料占比則存在顯著高於(yu) 可比公司的較為(wei) 異常情況。以2022年為(wei) 例，發行人研發費用中的直接材料占比高達69.11%，而可比公司同期的直接材料占比平均值僅(jin) 有20.85%。

　　對於(yu) 直接材料占比的畸高，發行人解釋的主要原因之一為(wei) ，其采用綜合逐步結轉分步法進行成本核算，故而研發費用中的直接材料為(wei) 包含料工費的複合成本。但需要我們(men) 注意的是，前述分步法為(wei) 製造行業(ye) 普遍采用的成本核算方法。以可比公司長盈通為(wei) 例，其在招股說明書(shu) 中同樣表示，公司自產(chan) 特種光纖產(chan) 品成本計算采用分步法，以特種光纖產(chan) 品生產(chan) 步驟為(wei) 成本計算對象，歸集和分配生產(chan) 費用。基於(yu) 以上比較分析，在可比公司應采用較為(wei) 一致的成本核算方法的情況下，發行人前述解釋的充分合理性顯然較低。

　　而從(cong) 研發人員人均直接材料耗用情況來看，2022年發行人在期末僅(jin) 有17名研發人員的情況下，便投入了高達1,234.21萬(wan) 元的直接材料用於(yu) 研發。基於(yu) 此進行測算，公司人均直接材料耗用高達72.60萬(wan) 元/人。而反觀可比公司長盈通在同時點研發人員規模遠超發行人3.5倍的情況下，其當年研發費用中的材料費僅(jin) 有419.08萬(wan) 元，人均直接材料耗用僅(jin) 為(wei) 5.44萬(wan) 元/人。兩(liang) 者如此之大的差距之下，不得不令人合理懷疑發行人研發費用中極高的直接材料人均耗用水平是否符合行業(ye) 慣例，公司對歸屬於(yu) 研發費用直接材料的界定與(yu) 核算是否準確。

　　且報告期內(nei) ，發行人還存在研發人員頻繁調崗的情況。審核問詢函回複顯示，一方麵公司存在從(cong) 製造部、品控部遴選人員調崗至研發部的情況；而另一方麵公司又在將人員從(cong) 研發部門調崗至製造部及品控部。而在公司本就存在著產(chan) 研共線，疊加研發人員還頻繁調崗之下，使得發行人在生產(chan) 活動與(yu) 研發活動之間的界定與(yu) 和核算上可能存在較大的主觀性，進而或導致本應確認的成本向研發費用的轉移。而這樣的成本轉移行為(wei) ，不但能夠使得一家公司賬麵的營業(ye) 成本降低，推高毛利率水平；而且也能夠技術性提升其研發投入，進而也更容易滿足科創屬性的相關(guan) 指標要求。

　　2.銷售端：核心產(chan) 品銷售價(jia) 格持續承壓，摻鉺光纖截然相反價(jia) 格走勢的合理性待考

　　其次，從(cong) 銷售單價(jia) 方麵分析，發行人主要產(chan) 品的銷售單價(jia) 於(yu) 報告期內(nei) 也呈現著截然相反的走勢，且核心產(chan) 品銷售價(jia) 格還在持續承壓。2024年，發行人前三大產(chan) 品分別為(wei) 摻鐿光纖、摻鉺光纖、功能增強型摻稀土光纖，三者的營業(ye) 收入合計占比高達近八成。而其中，摻鐿光纖、功能增強型摻稀土光纖的銷售價(jia) 格均出現了顯著下降，其銷售價(jia) 格持續承壓。2024年，公司核心產(chan) 品摻鐿光纖的銷售均價(jia) 已下滑至21.94元/米，較2022年降低達18.56%。而功能增強型摻稀土光纖的銷售均價(jia) 更是經曆了近乎腰斬式下滑，2022年其銷售均價(jia) 曾一度高達659.27元/米，至2024年已下跌至363.75元/米，較2022年降低達44.83%。

　　但反觀發行人摻鉺光纖的銷售價(jia) 格卻是走出了另一番獨立趨勢。2024年，公司摻鉺光纖的銷售均價(jia) 已持續攀升至37.46元/米，較2022年高增31.81%。且值得注意的是，對於(yu) 增強型摻稀土光纖銷售價(jia) 格的斷崖式下跌，發行人解釋為(wei) 主要係2022年-2024年在客戶批量采購的背景下，公司基於(yu) 商業(ye) 合作需要相應調整了產(chan) 品價(jia) 格。而在發行人摻鉺光纖同期的銷售規模同樣出現顯著放量之下，其銷售均價(jia) 卻非但沒有降低，反倒是顯著上漲的合理性待考。

　　同時，發行人還表示，因下遊光通信領域客戶對核心摻鉺光纖產(chan) 品的譜形一致等關(guan) 鍵性能要求持續提升，以及為(wei) 適配下遊客戶需求，核心摻鉺光纖產(chan) 品組分配方、生產(chan) 工藝控製參數等處於(yu) 持續優(you) 化過程，進而導致報告期內(nei) 公司摻鉺光纖產(chan) 品良率總體(ti) 呈下降趨勢。而摻鉺光纖良率於(yu) 報告期內(nei) 下降的態勢，也顯然難以與(yu) 發行人摻稀土光纖整體(ti) 毛利率水平的不降反升較好地匹配。

　　3.發行人毛利率增長趨勢、高毛利率水平與(yu) 行業(ye) 整體(ti) 發展情況、低存貨周轉率水平匹配度可能不高

　　再次，橫向比較來看，發行人毛利率的變動趨勢也與(yu) 行業(ye) 整體(ti) 發展情況格格不入。在下遊廠商對成本控製訴求普遍增強，疊加行業(ye) 競爭(zheng) 日趨激烈的情況下，報告期內(nei) 所選取三大可比公司的毛利率水平無一例外均呈現持續下滑的態勢，其主營業(ye) 務毛利率平均值已從(cong) 2022年的50.34%下滑至2024年的45.79%。而反觀發行人同期的毛利率卻是從(cong) 2022年的66.37%持續提升至2024年的69.13%，其兩(liang) 者的變動趨勢形成了鮮明對比。

　　此外，發行人遠低於(yu) 可比公司的存貨周轉率水平也與(yu) 其極為(wei) 優(you) 異的毛利率水平難以較好地邏輯自洽。眾(zhong) 所周知，一類產(chan) 品的高毛利率水平往往代表著高附加值與(yu) 高技術壁壘，在供給端相對稀缺的情況下，其銷售也理應呈現產(chan) 品供不應求的態勢。而就運營指標來看，報告期內(nei) 發行人的存貨周轉率不但不高，反倒是持續顯著低於(yu) 可比公司，以2024年為(wei) 例，其存貨周轉率僅(jin) 為(wei) 1.09次/年，而可比公司的周轉率平均值則達2.13次/年，為(wei) 發行人的近2倍之多。

　　且從(cong) 期後存貨的消化處置情況來看，發行人存貨跌價(jia) 準備計提的充分性也可能不高。審核問詢函回複顯示，截至期後2025年10月31日，發行人早在2023年底已計提跌價(jia) 準備的庫存商品的期後消化比例僅(jin) 為(wei) 40.96%。而在經過近兩(liang) 年的長期消化時間後，其消化比例卻尚隻有四成水平之下，也不得不令人合理質疑彼時發行人庫存商品對應跌價(jia) 準備計提比例僅(jin) 為(wei) 3.95%的充分性。

　　二、發行人高毛利率水平的可持續性與(yu) 未來經營業(ye) 績的穩定性仍存諸多風險因素

　　另一方麵，從(cong) 多維度分析，發行人極為(wei) 優(you) 異毛利率水平於(yu) 未來的可持續性同樣令人擔憂。其理由之一為(wei) ，最近一期2025年1-9月，發行人主營業(ye) 務毛利率已出現明顯下滑至62.50%，較2024年減少達6.63個(ge) 百分點。對此，發行人表示其主要因產(chan) 品結構階段性變動以及工藝要求進一步提升，進而導致摻稀土光纖毛利率下降。以公司2024年度主營業(ye) 務毛利率為(wei) 基準測算，若其主營業(ye) 務毛利率分別減少10個(ge) 百分點，發行人的利潤總額就將相應下滑達22.59%。

　　其二為(wei) ，在下遊客戶降本需求持續提升、行業(ye) 競爭(zheng) 或日趨激烈以及垂直整合趨勢的三重壓力之下，發行人未來的利潤空間也恐將被持續壓縮。公司產(chan) 品的主要應用領域為(wei) 下遊光纖激光器行業(ye) ，而該領域則長期陷於(yu) 價(jia) 格戰之中，下遊廠商的毛利率水平也大幅低於(yu) 發行人。相關(guan) 產(chan) 業(ye) 發展報告顯示，2024年我國光纖激光器市場的整體(ti) 銷量雖然實現持續增長，但130.1億(yi) 元的全年銷售收入規模卻出現同比下降4.3％。而疊加考慮前述所分析公司主要成熟產(chan) 品的銷售價(jia) 格持續下降，未來降價(jia) 壓力仍然可能較高的情況下，發行人所麵臨(lin) 的毛利率下滑風險不容小覷。

　　就毛利率上下遊比較來看，以公司大客戶銳科激光為(wei) 例，根據WIND數據顯示其2025年前三季度的毛利率僅(jin) 有19.69%，遠遠低於(yu) 發行人同期62.50%的毛利率水平，且自2023年以來其毛利率還呈現持續下滑的趨勢。這也導致下遊客戶正愈加迫切的降本需求或將持續向上遊高毛利率的光纖領域傳(chuan) 導。

　　而從(cong) 市場競爭(zheng) 格局分析，全球特種光纖領域則長期由Nufern、nLIGHT、OFS等海外行業(ye) 巨頭公司所主導，相較於(yu) 發行人，其無論在資產(chan) 規模、產(chan) 品種類、工藝技術上均處於(yu) 顯著優(you) 勢地位。根據頭豹研究院數據顯示，目前國內(nei) 摻鉺光纖市場仍然高度依賴進口，2024 年OFS 與(yu) Fibercore兩(liang) 家公司合計占據了近七成的市場份額。在公司核心產(chan) 品摻鐿光纖領域目前國外廠商雖占有一定的國內(nei) 市場份額，但整體(ti) 份額還相對不高，而未來若海外公司發力該細分領域，也或將對發行人的業(ye) 務帶來較大衝(chong) 擊。

　　同時，在該細分領域高毛利率的吸引之下，也可能導致賽道參與(yu) 者的持續增加，進而加劇市場競爭(zheng) ，公司多家客戶正不約而同地選擇將業(ye) 務向上遊進行垂直整合便是一極佳例證。2025年前三季度，銳科激光已躋身為(wei) 發行人的第一大客戶。而此前通過收購武漢睿芯，銳科激光早就已經具備了上遊特種光纖的自產(chan) 能力。審核問詢函回複顯示，銳科激光所使用的摻稀土光纖目前以自產(chan) 為(wei) 主，自供比例已達約80%，而未來若銳科激光進一步加大自供力度，也恐將對發行人的整體(ti) 經營業(ye) 績帶來較大不利影響。

　　而無獨有偶，發行人另一大客戶創鑫激光也在持續進行全產(chan) 業(ye) 鏈垂直整合，2021年公司便搭建了光纖研發生產(chan) 設備平台，目前也已經具備了光纖的自產(chan) 能力。據OFweek相關(guan) 報道，創鑫激光已擁有國內(nei) 獨家專(zhuan) 利三包層高功率特種光纖技術。且值得注意的是，2024年發行人向創鑫激光的銷售收入還出現了大幅下滑至2,622.69萬(wan) 元，同比減少高達37.67%。雖然公司解釋其為(wei) 雙方在該型號新產(chan) 品的需求對接上存在不同步所導致，但在該客戶已備光纖自產(chan) 能力之下，也對其未來銷售規模的穩定性蒙上了一層陰影。

　　且發行人較高的客戶集中度水平，也進一步加劇了我們(men) 對於(yu) 其未來經營業(ye) 績穩定性的擔憂。報告期內(nei) ，發行人向前五大客戶的銷售收入占比均保持在高水平，2022年其占比一度高達88.03%；至2025年前三季度公司的客戶集中度雖有所下降，但前五大客戶的銷售收入占比仍有69.20%。雖然發行人表示已開拓光通信、國防軍(jun) 工、測量傳(chuan) 感等領域的優(you) 質客戶，但就其構成來看，公司客戶仍然集中於(yu) 下遊光纖激光器領域的頭部企業(ye) 。而在客戶向上遊垂直整合趨勢加大之下，發行人這樣的獨立第三方特種光纖廠商未來的市場空間或將被持續壓縮。

　　而基於(yu) 前述分析，發行人仍然選擇大規模擴張產(chan) 能與(yu) 募投項目建設的必要性同樣存疑。在此次發行人擬募集資金中，將有高達68,000萬(wan) 元計劃用於(yu) 高性能特種光纖生產(chan) 基地及研發中心項目建設。而本次募投項目完全達產(chan) 後，預計將形成年產(chan) 光纖 38,500.00公裏的生產(chan) 能力，而反觀2024年發行人全年的產(chan) 量也才僅(jin) 為(wei) 7,133.10公裏。雖然公司表示將持續開拓新客戶以應對產(chan) 能擴張，但估值之家並未查見新增產(chan) 能相應在手訂單或規模化框架協議的相關(guan) 披露。

　　同時，與(yu) 發行人如此急上快上產(chan) 能形成極為(wei) 鮮明對比的是，行業(ye) 未來的整體(ti) 發展情況則預計將較為(wei) 穩健。根據頭豹研究院數據顯示，2025年全球特種光纖市場規模預計為(wei) 27.4億(yi) 美元，至2028年預計將增長至34.2億(yi) 美元，期間年複合增長率預計為(wei) 7.67%。而在行業(ye) 整體(ti) 市場規模預計將穩健增長，海外巨頭也虎視眈眈，疊加考慮到下遊客戶還在向上遊垂直整合之下，發行人計劃數倍擴張的產(chan) 能未來是否能夠有效消化令人擔憂的同時，其募投項目建設的必要性同樣存疑。

　　此外值得我們(men) 特別注意的是，在此次新增產(chan) 能中還包含空芯光纖18,500.00公裏的年產(chan) 能，而作為(wei) 相對前沿的技術，疊加其部署成本高昂之下，該類型產(chan) 品目前尚未實現於(yu) 行業(ye) 中的大規模商用。訊石光通訊網數據顯示，2025年普通的G.652D單模光纖每芯公裏的價(jia) 格僅(jin) 約20元，而空芯光纖的招標價(jia) 格則高達約為(wei) 3.6萬(wan) 元/芯公裏，其價(jia) 格為(wei) 普通光纖的數千倍之多。而在如此巨大的價(jia) 格差距所導致空芯光纖的商業(ye) 化進程尚未明朗之下，也進一步加深了我們(men) 對於(yu) 公司選擇大規模擴張該類產(chan) 品產(chan) 能未來消化能力的擔憂。同時，就公司目前的銷售收入構成來看，也並未包含有空芯光纖相關(guan) 營收，其是否已具備規模化生產(chan) 空芯光纖相應的工藝、技術水平也需要發行人予以詳細解釋說明。

　　而說到技術儲(chu) 備情況，還不得不提的是發行人存在多項專(zhuan) 利技術受讓於(yu) 華中科技大學的情況。審核問詢函回複顯示，在發行人的核心技術中有高達6項來源於(yu) 受讓華中科技大學發明專(zhuan) 利，其涵蓋特種光纖的設計原理、基本生產(chan) 工藝與(yu) 測試方法等多個(ge) 方麵。同時，由於(yu) 發行人的實際控製人此前還在華中科技大學任教，其股權也存在長期被代持的情況。而公司表示，雖然受讓的發明專(zhuan) 利為(wei) 早期技術形成提供了重要的理論依據與(yu) 可行性驗證，但助力公司產(chan) 業(ye) 化的技術均源於(yu) 自主研發，並以此來解釋其產(chan) 品技術的先進性並非主要依賴外部技術。

　　但令人不解的是，至2025年發行人又一次受讓了華中科技大學多達6項發明專(zhuan) 利。此時，發行人又解釋稱：公司受讓的上述專(zhuan) 利符合特種光纖行業(ye) 的發展趨勢，有利於(yu) 加強發行人在特種光纖領域的技術儲(chu) 備，保持特種光纖領域的競爭(zheng) 優(you) 勢，進而受讓專(zhuan) 利具有必要性。而此番解釋恰恰可以有力說明，在公司要保持特種光纖領域的競爭(zheng) 優(you) 勢尚還需要華中科技大學大量專(zhuan) 利輸送的情況下，發行人的自主研發能力與(yu) 科創屬性是否過硬仍然待考。

　　另一方麵，雖然發行人在招股說明書(shu) 中強調公司摻鉺鐿光纖的批量生產(chan) 銷售打破了國外壟斷，並在積極推進國產(chan) 替代；但從(cong) 目前上遊原材料供應來看，公司仍然存在主要原材料需向境外廠商采購、被卡脖子的風險。其主要原因還是國內(nei) 廠商在原材料純度、綜合性能及批次一致性等關(guan) 鍵指標上，與(yu) 國外領先企業(ye) 仍存在一定差距，短期內(nei) 實現全麵替代的難度較大。石英管材與(yu) 光纖塗料為(wei) 公司特種光纖生產(chan) 的兩(liang) 大核心原材料，2024年其兩(liang) 項原材料的合計采購占比高達82.61%，而同期公司向境外廠商采購光纖塗料的金額占同類型原材料采購金額的比例仍有35%，石英管材的進口占比更是高達68%。

　　進一步從(cong) 具體(ti) 進口商來看，發行人對於(yu) 境外個(ge) 別供應商的依賴程度仍然較高。2024年，公司所采購的低折射塗料幾乎全部為(wei) 從(cong) 供應商 C與(yu) 供應商 D處進口；而進口的石英主材更是全部來源於(yu) 同一家供應商A。未來若境外原材料供應商經營發生重大變故，亦或是與(yu) 公司的業(ye) 務關(guan) 係發生重大不利變化，都將可能會(hui) 對發行人的正常生產(chan) 經營帶來較大不利影響。

　　此外需要注意的是，在發行人的前五大客戶中還存在為(wei) 公司股東(dong) 的情況，其龐大規模關(guan) 聯交易所導致的相關(guan) 風險也不容小覷。招股說明書(shu) 顯示，發行人與(yu) 客戶傑普特於(yu) 2019年開始合作，而其則轉頭於(yu) 2020年5月便快速完成了對公司的增資入股，持有了高達12.24%的發行人股份，傑普特副總經理目前也擔任著公司的董事職位。而在傑普特入股後，雙方的交易規模也呈現迅速放大的態勢。

　　2025年前三季度，發行人向關(guan) 聯方傑普特的銷售金額達1,922.40萬(wan) 元，已超過了2024年全年銷售規模，其銷售收入占比達10.72%。同時，傑普特的特種光纖采購也高度依賴於(yu) 發行人，報告期內(nei) 其自公司采購的特種光纖金額占采購總額的比例高達約80%。

　　基於(yu) 以上情況分析，發行人是否存在以客戶高比例入股為(wei) 條件換取相應規模化采購合作待考的同時，其向傑普特的銷售價(jia) 格還存在低於(yu) 非關(guan) 聯第三方客戶、毛利率水平也已顯著較低的異常情況。報告期內(nei) ，發行人向傑普特的銷售毛利率水平呈現持續顯著下滑的態勢，其已從(cong) 2022年的71.28%銳減至2025年前三季度的49.93%，減少高達21.35個(ge) 百分點。該關(guan) 聯方客戶毛利率的降幅不但遠遠高於(yu) 同期公司整體(ti) 毛利率3.87個(ge) 百分點的降幅，而且其2025 年1-9月毛利率水平還低於(yu) 向非關(guan) 聯方主要激光器廠商的銷售毛利率平均值，發行人向關(guan) 聯方銷售產(chan) 品價(jia) 格是否公允合理存疑。

　　三、結語

　　綜上所述，從(cong) 成本、銷售端、行業(ye) 橫向比較等方麵分析，發行人優(you) 異毛利率水平的合理性待考。而展望未來，發行人高毛利率水平的可持續性與(yu) 經營業(ye) 績的穩定性同樣仍存在諸多風險因素。