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技術革新永不止，自古長江後浪推前浪。

從(cong) 第一次工業(ye) 革命，瓦特改良蒸汽機解決(jue) 了動力問題開始，到以原子能、電子計算機、空間技術、生物工程的發明和應用，掀起了一場信息技術革命，再到如今以物聯網、大數據、雲(yun) 計算互聯互通，深度融合為(wei) 標誌的人工智能時代的到來，科技進步永遠是推動社會(hui) 向前的最主要生產(chan) 力。

而在製造行業(ye) ，這一點體(ti) 現的尤為(wei) 鮮明。

比如我們(men) 今天要說的光伏行業(ye) ，雖然發展時間不算長，隻有20年左右，但卻在技術迭代下，老大地位屢次易主。

如今處於(yu) 舞台最中心的，則是隆基股份，在單晶切換多晶道路上，憑借著技術優(you) 勢，它連續多年被評為(wei) 最賺錢的光伏企業(ye) ，也成為(wei) 了資本市場的重點關(guan) 注對象，其創始人李振國、李喜燕夫婦2020年以475億(yi) 元身家成為(wei) 陝西首富。

7月12日，隆基股份盤中一度達到94.28元/股的曆史最高價(jia) ，總市值超過5000億(yi) 元，高居全球光伏企業(ye) 最高市值寶座。基於(yu) 股價(jia) 高位，公司高管在6月12日至7月12間通過集中競價(jia) 方式，減持15萬(wan) 股。

窺一斑而見全豹，隆基股份由弱到強的過程，其實也是中國光伏產(chan) 業(ye) 從(cong) 無到有，從(cong) 落後到領先，不斷變遷中的一個(ge) 縮影。

中國光伏20年，一部首富變遷史

中國光伏行業(ye) ，無錫尚德即是先驅，又是“先烈”。

2000年，37歲的施正榮帶著他在澳洲積攢的40萬(wan) 美元和掌握的太陽能技術，回國創辦了尚德太陽能電力有限公司。

盡管創業(ye) 途中遭遇過資金匱乏、產(chan) 品沒銷路、骨幹人員離開等困難，但抓住了國家發展光伏產(chan) 業(ye) 的大勢，以及無錫市政府的大力幫扶，尚德電力在2004年便實現了產(chan) 值翻十倍的猛增，利潤接近2000萬(wan) 美元。

2005年，尚德電力在美國紐交所上市，成為(wei) 中國大陸首家登陸紐交所的民營光伏企業(ye) ，施正榮財富水漲船高。

2006年的《福布斯》“全球富豪榜”上，施正榮以22億(yi) 美元身家榮列第350位。最鼎盛時期，施正榮身家高達186億(yi) 元，“加冕”中國大陸新的首富。

彼時，尚德成立隻有5年，施正榮也不過42歲。站上財富巔峰，施正榮春風得意，甚至有些忘形，他說了一句至今讓外界“振聾發聵”話：“從(cong) 此以後，我再也不會(hui) 去掙一分錢，我就花錢。”

實際情況似乎真如此。他花了20萬(wan) 美元包機去參加達沃斯論壇，同美國副總統戈爾共進午餐，與(yu) 英國查爾斯王子談合作，他還給自己買(mai) 了近十輛豪車，見不同的人開不同的車……

然而，好景不長，2008年金融危機，2010年歐債(zhai) 危機接連爆發，整個(ge) 光伏行業(ye) 需求急劇萎縮，疊加歐美各國相繼對中國出口的光伏產(chan) 品實行“雙反”，嚴(yan) 重依賴海外市場的無錫尚德很快便陷入困境，2011年淨虧(kui) 損10億(yi) 美元。

到2012年，無錫尚德的情況繼續惡化，總欠債(zhai) 額高達20多億(yi) 美元，最終在2013年啟動破產(chan) 程序。

由盛及衰，無錫尚德的結局讓市場嘩然，但卻讓後來者看到了“芝麻開門”後的金幣。

2005年，江西省一家叫賽維的光伏企業(ye) 成立了，其創辦人彭小峰的名字，曾在2008年與(yu) 施正榮一起出現在胡潤富豪榜的前十位名單上。

2009年，原本做水電生意的李河君，將目光鎖定到光伏產(chan) 業(ye) ，創辦了漢能薄膜發電。

2013年，漢能借殼上市。2014年，港股通開通，漢能股價(jia) 一路飆升，2015年3月，其總市值超過3000億(yi) 港元，李河君身價(jia) 暴增至1655億(yi) 元，晉升為(wei) 當年中國新首富。

當然，這僅(jin) 僅(jin) 是芸芸眾(zhong) 生中的一小部分，政策刺激和補貼加碼下，多晶矽爐遍地開花，保利協鑫、三安光電、東(dong) 方日升等眾(zhong) 多光伏企業(ye) 均在此期間誕生。

長達十年的“光伏大躍進”後，於(yu) 2010年前後，我國光伏產(chan) 能占到全球一半以上，全球前十大光伏組件生產(chan) 商中，中國包攬了前五名。

但短板也很明顯，由於(yu) 缺乏技術支撐，我國大部分光伏企業(ye) 都充當著發達國家的“代工廠”，“兩(liang) 頭在外”的窘迫常常讓行業(ye) 進退維穀。

2015年，賽維LDK退市，步尚德後塵走上坎坷的破產(chan) 重整路；同年，因為(wei) 被質疑存在大量關(guan) 聯交易，涉嫌操作股價(jia) ，漢能被香港證監調查，股價(jia) 暴跌，並在2019年正式從(cong) 香港退市。

不過，對於(yu) 現今的中國光伏產(chan) 業(ye) 來說，以上種種可能都隻是發展中的一簇小浪花，幾個(ge) 小曲折。

近年來，得益於(yu) 能源主管部門的鼓勵、引導，行業(ye) 優(you) 勝劣汰，我國光伏產(chan) 業(ye) 鏈體(ti) 係日漸完善，從(cong) 上遊高純晶矽生產(chan) 到中遊高效太陽能電池片生產(chan) ，再到終端光伏電站建設與(yu) 運營，一個(ge) 完整的，擁有自主知識產(chan) 權的垂直一體(ti) 化光伏新能源產(chan) 業(ye) 鏈已然形成，為(wei) 搶占全球市場灌足底氣。

據業(ye) 內(nei) 統計，2020年，我國多晶矽、矽片、電池片和組件的產(chan) 能在全球占比分別達到69.0%、93.7%、77.7%和69.2%，分別增長了7.4、2.9、4.0和0.9個(ge) 百分點，產(chan) 品產(chan) 能和產(chan) 量高居世界第一。

具體(ti) 到隆基股份，由蘭(lan) 州大學物理係畢業(ye) 的李振國於(yu) 2000年在西安創辦，但在早期多晶矽片因成本優(you) 勢占據主要市場份額的背景下，默默無聞了許多年。

成為巨頭，隆基股份憑什麽？

隆基創業(ye) 之初，恰是光伏行業(ye) 萌發之時。那時，業(ye) 內(nei) 存在單晶和多晶兩(liang) 種技術路線，孰優(you) 孰劣爭(zheng) 議不斷。

受製於(yu) 成本、工藝等多重因素，光伏選手們(men) 都集中在多晶路線上擴產(chan) 。一塊原材料，單晶矽片對純度要求高，加工工序複雜，同等條件下，往往需要投入更多用料，更多人力、物力和時間。

但在硬幣的另一麵，單晶矽的優(you) 勢也很明顯，同樣是大規模量產(chan) ，單晶的電能轉換效率會(hui) 比多晶多1.5%-2%。對於(yu) 動輒兆瓦級的電站來說，這樣的效率提升空間很具誘惑力。

深入調研後，隆基股份選擇了單晶矽。從(cong) 2006年起，其在銀川、西安、無錫等地相繼建設單晶矽產(chan) 線。

果不其然，5年後，矽料原材料價(jia) 格直降96%，而隆基股份則是這波技術迭代的最大受益者，2011年公司成為(wei) 全球最大的光伏級單晶矽片生產(chan) 製造企業(ye) 。

事後李振國回憶2006年的情形：“我跟他們(men) 講，今後兩(liang) 年單晶矽片的成本會(hui) 快速降低，你們(men) 往單晶轉。但我跑一圈下來，結果不樂(le) 觀，沒人願意轉。”

2015 年，隆基在金剛線切割技術上取得重大突破，為(wei) 單晶矽切片節約了50%的成本，隨著該技術的成熟及其餘(yu) 單晶廠商的跟進，單晶矽片與(yu) 多晶矽片在價(jia) 格上的差距大大縮小；2016年，隆基率先推廣單晶 PERC 高效電池技術，一舉(ju) 將單多晶電池效率差拉大至3%，單晶矽片性價(jia) 比凸顯，逐步取代多晶矽片成為(wei) 市場主流。

據國聯證券的研報顯示，2015年至2020年，單晶矽的市場份額從(cong) 18%擴大至90.2%，預測到2021年達到95%。

作為(wei) 先發者，隆基股份攫取了大量紅利。

截止2020 年末，公司單晶矽片產(chan) 能達到85GW，單晶組件產(chan) 能達到 50GW。矽片出貨量 58.15GW，其中對外銷售31.84GW，同比增長25.65%；單晶組件出貨量24.53GW，全球市占率約19%，比2019年增加了11個(ge) 百分點。兩(liang) 者的出貨量均位列全球第一。

在國內(nei) 市場，按單晶矽產(chan) 能來看，2020年，隆基股份的市場份額達36.12%，中環股份（002129.SZ）的市場份額達23.37%,兩(liang) 大單晶矽龍頭奪取了近60%的市場份額。

押注單晶矽技術，讓隆基股份取得了巨大成功，但光伏是一個(ge) 資金和技術雙密集的行業(ye) ，有報告顯示，1GW光伏項目多晶矽需投資5億(yi) 元，單晶矽棒為(wei) 4.5億(yi) 元，矽片為(wei) 2億(yi) 元，高效電池為(wei) 10個(ge) 億(yi) ，組件為(wei) 3個(ge) 億(yi) ，而矽片價(jia) 格和成本趨勢性向下，這對企業(ye) 的成本控製提出極高的要求，尤其是非矽材料。

2020年，隆基股份非矽成本進一步降低，其中拉晶環節平均單位非矽成本同比下降9.98%，切片環節平均單位非矽成本同比下降10.82%。

節點財經查閱財報發現，2015年-2020年，隆基股份的毛利率整體(ti) 從(cong) 20.37%拉升到24.62%，高於(yu) 同期的中環股份。這在競爭(zheng) 激烈且產(chan) 品相對標準化，一線廠商產(chan) 品的單瓦售價(jia) 都幾乎趨同的情況下，說明隆基股份在成本控製上做的更好。

事實上，今年初李振國接受媒體(ti) 采訪，談及隆基的核心競爭(zheng) 力時，曾表示，“技術領先、成本領先是持續存活的關(guan) 鍵，是生存和發展的基本邏輯。”

於(yu) 此同時，基於(yu) 技術、成本、市占率在融資規模、產(chan) 能擴張、銷售渠道建設方麵形成的“規模優(you) 勢”，光伏行業(ye) 頭部企業(ye) 市占率及集中度持續提升。2018年-2020年，矽片 CR5 占比從(cong) 68.60%提升到88.1%，組件CR5占比從(cong) 38.4%提升到55.1%。

日新月異的市場，隆基的“護城河”能否無恙？

複盤全球光伏產(chan) 業(ye) 近20年曆史，各個(ge) 環節的龍頭均有過被“打下擂台”的現象，其中技術周期是重要因素之一，而且每輪技術周期過程中，新龍頭均創造巨大的超額收益，因此曆次光伏新技術出現均引起市場巨大震動。

誠然，隆基股份是近十年來單晶切換多晶道路上，技術領先的最大受益者，但在日新月異的市場變化中，能否始終鞏固好自己的“護城河”卻沒有那麽(me) 容易。

近年來，在平價(jia) 上網，成本壓力的驅動下，光伏矽片逐步向大尺寸邁進。增加矽片尺寸，電池和組件在單位時間內(nei) 可以輸出更高的功率，從(cong) 而攤薄製造成本，一個(ge) 以166、182 和 210 三種規格為(wei) 典型代表大尺寸矽片和高功率組件時代漸趨漸進。

據節點財經觀察，目前大尺寸競爭(zheng) 正酣，包括中環股份、協鑫集成、東(dong) 方日升、晶澳科技等頭部光伏企業(ye) 在內(nei) ，2020年以來新投入的產(chan) 能都選擇更為(wei) 先進的210mm尺寸並向下兼容，但隆基股份相對“保守”：不介入210尺寸，不熱衷HJT（異質結）研發，旗下僅(jin) 有隆基樂(le) 葉在陝西、浙江，規劃了大尺寸新品（18X）10GW 產(chan) 能。

從(cong) 業(ye) 內(nei) 觀點來看，182尺寸和210尺寸共存的局麵幾乎成為(wei) 共識。

但“共存”之餘(yu) 必有“擠壓”，目前矽片大尺寸化、組件高功率化是光伏行業(ye) 發展的重要趨勢，預計到 2023 年，210尺寸將替代182尺寸占據最大的市場份額；到2030年，210尺寸將擁有6成以上市場份額。

留意大尺寸矽片市場份額的變動軌跡，和當年單多晶之爭(zheng) 如出一轍，這意味著一個(ge) 尺寸被下一代尺寸取代成為(wei) 必然。繼續“死磕”182尺寸，隆基股份存在“翻車“的可能性。

雖然其也在嚐試其他技術，比如進入BIPV領域，在今年一季度末成立了氫能公司，進行綠電製綠氫的嚐試，以開發間歇性製氫的解決(jue) 方案，但和大尺寸矽片相比，商業(ye) 化尚在繈褓中。

另外，隨著產(chan) 能不斷增大，隆基股份的存貨愈發增多。截至2020年末，公司存貨餘(yu) 額高達114.52億(yi) 元，接近去年的兩(liang) 倍。2021年一季度為(wei) 151.88億(yi) 元，同比增長90%。

按照上述預測，留給隆基股份的時間並不多。龐大的庫存能否被市場盡快消化？上百億(yi) 元的182尺寸產(chan) 能項目能否盡快收回？如果答案是否，至少會(hui) 讓隆基股份在財務上短期承壓。

除此之外，當中國成為(wei) 全球光伏產(chan) 業(ye) 的主導力量後，貿易製裁的風險在隆基股份以及眾(zhong) 多同行身上都是比較突出的。上月23日，合盛矽業(ye) 、大全新能源、新疆協鑫新能源等五家公司被美國商務部列入“實體(ti) 清單”。

而據財報顯示，近年來，海外市場在隆基股份營收中所占的地位顯著拔高。2020年，公司除中國大陸以外的地區共產(chan) 生營收214.61億(yi) 元，同比增長 70%，在總營收545.83億(yi) 元中占近四成份額。

對此，隆基股份亦在招股書(shu) 中坦言，“近幾年歐洲、美國、印度等國家相繼已對我國光伏企業(ye) 多次發起“雙反”調查。這種國際間不斷挑起的貿易摩擦，對我國光伏產(chan) 業(ye) 發展造成了一定的衝(chong) 擊，未來不排除其他國家仿效，從(cong) 而導致更多貿易摩擦產(chan) 生。雖然公司已通過實施海外生產(chan) 布局等措施規避相關(guan) 貿易壁壘，但仍麵臨(lin) 嚴(yan) 峻的國際貿易壁壘及貿易政策變化帶來的不確定風險。”

50倍估值的隆基股份貴不貴？

一直以來，光伏股被認為(wei) 具有周期性，股價(jia) 隨著宏觀經濟的盛衰而漲落，典型的解釋就是“三年不開張，開張吃三年”，並且受政策影響較大。

縱觀隆基股份的股價(jia) 波動，大致也遵循類似規律。

隆基於(yu) 2012年上市，初期跟隨大盤持續調整到2013年中旬，股價(jia) 最低時不足1塊錢。

2014年-2015年中旬，自身單晶矽片應用市場快速打開，以及收購浙江樂(le) 葉涉足光伏組件業(ye) 務，隆基股份實現業(ye) 績估值雙重修複，營收從(cong) 2013年的22.8億(yi) 元增長到了2015年的59.47億(yi) 元，淨利潤從(cong) 2013年的0.72億(yi) 元增長到2015年的5.21億(yi) 元，市場PE給到了60倍以上，股價(jia) 疊加2015年牛市漲幅達到3.5倍。

2017年，十三五規劃發布，提出要加速推動太陽能熱發電產(chan) 業(ye) ，市場持續高景氣，單晶矽片價(jia) 格堅挺，隆基股份的行業(ye) 龍頭地位得到強化，2017年全年公司營收增長超40%，歸母淨利潤增長超120%，股價(jia) 從(cong) 年初到年末漲幅達到180%，PE從(cong) 20倍增長到30倍。

2018年，整個(ge) 光伏行業(ye) 遭遇“315”新政“黑天鵝”，估值、業(ye) 績全麵回落。當年隆基股份的淨利潤同比減少27.69%，PE從(cong) 5月份的20倍附近殺到了年底的10倍附近，股價(jia) 基本腰斬。

來到2020年，疫情後需求劇烈爆發，而矽料廠事故頻發加劇行業(ye) 供給端產(chan) 能緊張，造成全供應鏈價(jia) 格持續攀升，產(chan) 業(ye) 鏈相關(guan) 企業(ye) 業(ye) 績彈性打開，隆基股份2020年營收、淨利潤分別增長65.92%、56.55%。

疊加能源轉型、低碳、碳中和背景，十四五規劃明確“到2025年，循環型生產(chan) 方式全麵推行，綠色設計和清潔生產(chan) 普遍推廣”，光伏市場空間被看高、看遠，甚至有觀點認為(wei) 光伏正從(cong) 周期股向成長股進化，由此，域內(nei) 股票開始崛起。

經節點財經探究，除了上述兩(liang) 點，補貼也不可忽視。

說起我國光伏行業(ye) ，從(cong) 來都離不開補貼，補貼中出生，補貼中成長，這不僅(jin) 是投資光伏最大的不確定性，也成為(wei) 壓製估值的一個(ge) 核心因素。

2021 年起，光伏度電成本已經具備市場競爭(zheng) 力，國家對光伏項目的補貼正式退出。換言之，當前的光伏行業(ye) 已從(cong) 政策驅動轉向市場驅動，進入了是一個(ge) 完全市場化的狀態，估值壓製因素也已消失。

一般來說，在完全競爭(zheng) 的市場中，擁有技術、資金、規模、市場優(you) 惠的龍頭會(hui) 更受資本市場青睞，也能享受到更高的估值。

隆基股份市盈率走勢 圖源：東(dong) 方財富

目前隆基股份的動態估值大約在50倍附近，從(cong) 市盈率走勢來看，處在曆史高位，但和中環股份的60倍、晶澳科技的124倍相比，隆基股份更便宜。結合2021年一季度，隆基股份營收、淨利潤同比增速分別為(wei) 84.36%、27.33%，今年業(ye) 績應該差不了，估值基本在合理區間。

不過，身處技術迭代迅猛的行業(ye) ，隆基股份從(cong) 來都不是獨一無二的。

值得一提的是，投資界“標杆”高瓴資本在看好光伏產(chan) 業(ye) 發展前景時，也並非“孤注一擲”，除了百億(yi) 資金入股隆基股份，還通過旗下基金5億(yi) 元認購通威股份的定增，而通威股份在HJT、210尺寸這兩(liang) 大熱門技術路線均有大力參與(yu) 。