近日，特朗普政府經過長達 8 個月的審查之後，以國家安全為由，正式拒絕了中國私募基金對萊迪思半導體（Lattice Semiconductor）的收購。半導體行業專業論壇 SemiWiki 隨後發表了一篇分析文章，解讀了這一事件對半導體行業目前如火如荼的並購整合趨勢的影響。半導體行業觀察對該文章進行了編譯介紹，但本文觀點不代表半導體行業觀察的看法。此外，我們還在文後附上了白宮新聞秘書辦公室發布的正式公告。
盡管萊迪思收購交易被拒是意料之中的事情，但這一事件對芯片行業和進一步的並購整合的影響仍不容小覷。讓中國止步就移除了市場中既能帶來價值提升，又讓潛在被收購目標或被放棄的公司感到恐懼的“催化劑”。跨境交易的難度顯而易見，現在就算隻是和中國做些小交易，也很可能會被放在顯微鏡下仔細檢查。
華芯收購 Xcerra 的交易因為規模不大且缺乏關鍵技術，應該比較安全。就像之前的 Mattson 收購案一樣，美國隻允許中國收購那些沒有獨特技術或關鍵市場地位的二三線小芯片公司。
這會拖慢中國在芯片領域的雄心抱負嗎？
這會進一步讓並購整合減速嗎？
這是否會對未來向中國的設備銷售產生負麵影響？
建牆
萊迪思交易案最終被拒完全在意料之中，這也就意味著美國已經成功建造了一堵專門防止中國染指美國高新技術的虛擬高牆。在美國外資投資委員會（CFIUS）的阻攔下，中國可能將無法繼續參與相關的重大交易。Aixtron 收購案就是一個前兆，有明確的跡象表明美國通過 CFIUS 阻止了中國對這家德國公司（盡管該公司有美國的技術資產）的收購。
在日本、台灣和韓國進軍芯片業務時，我們沒有看到美國政府有類似的行為，因為它們顯然被認為是友好的競爭者。
小交易可以通過這道“萊迪思之牆”
這道抓住了萊迪思的網是專門為大魚設計的，小魚仍然可以通過，也就是說小型並購仍然可以通過 CFIUS 的審查。Mattson 交易就成功完成了，因為這家公司隻是一家小型的三線公司，也沒有獨有的技術。我們認為 Xcerra 交易能夠安全通過，因為它的規模比 Teradyne 和 Advantest 還小，也是市場中一家不顯著的三線小公司，並不被人看作是摩爾定律的推動者。
但問題是小魚沒法幫助中國快速實現自己的目標。這種體量和類型的收購既不能給中國帶來技術，也不能給中國帶來市場份額。如果中國隻能買二三線小公司，中國將永遠跟不上一流水平……但這就是美國的目的：讓中國買那些美國大公司買剩下的公司。
中國的半導體大計劃上的阻礙和岔路
半導體行業顯然很顧慮中國的雄心，中國也拿出了千億美元要將這個雄心變成現實。中國晶圓廠項目的數量似乎已經快超過世界其它地方的總和了。我們顯然非常懷疑其中有多少是真實的，又有多少是誇大的。
我們想過，你可以輕易就宣布很多中國項目，但卻不采取實際行動。就算那些已經建好的，又能帶來多少影響呢？
中芯國際（SMIC）的經驗教訓
中芯國際有很高的野心，希望能在中國擊敗台積電（TSMC）。台灣有很多工程師離開了台灣島，轉而為中芯國際工作，讓這家公司獲得了很多人才。但事實證明中芯國際不會走太遠。美國政府限製了向中國的工具銷售，這些人才也沒有整合成一個能緊跟前沿的團隊。中芯國際現在已經是一家相當不錯的芯片代工商了，但還沒有成為它想成為的世界級廠商。它還沒有足夠的技術資產和人力資源讓自己能像英特爾、三星、台積電和東芝一樣成為在各自國家芯片領域的領軍者。隻是有錢還無法保證能加入這些頂級公司的俱樂部……
這會抑製中國在美國的工具和技術上的投入嗎？
我們不認為任何美國的工具公司的未來規劃會有那麽依賴於中國，所以這件事很可能不會帶來太大的失望。我們會看到中國的投入會有一些轉向本地的供應商，比如中微半導體（AMEC），也有一些轉向韓國（比如 SEMES）和日本（比如 Tel & Hitachi）；但是隻使用這些公司供應的工具是無法達到前沿水平的。就像中芯國際現在的處境一樣，中國仍然在向美國公司購買工具上麵臨著困境。
中國在太陽能和LED上的壓倒性勝利不太可能重現
在最近一次行業高管的會談中，他們指出在技術規模上看：製造太陽能電池板可能就像是“1”，而製造 10nm 芯片就像是“10”，LED 是“2”，OLED 大概在“8”左右。我們同意這個看法。技術規模會影響經濟上的實現。你可以投入 2500 萬到 5000 萬美元開一個廠生產太陽能電池板或 LED；但我們都知道投產芯片廠的成本可是天文數字。OLED 的開發也不是那麽簡單，不隻是因為三星已經成功，而且還因為 LG 被拋在了後麵。蘋果發現自己被迫隻能將大把資金投給單一來源的高質量 OLED 以便生產 iphoness X，而這個來源（三星）正是它的手機市場勁敵。
簡而言之，盡管擔憂中國是合理的，但我們無需害怕中國進入半導體或 OLED 市場後重演在太陽能/LED 領域的情況。盡管美國已經被擠出了太陽能市場，Veeco 等公司在 LED 領域也備受打擊，但在芯片領域我們看不到這樣的威脅。雖然中國的中微半導體（AMEC）在 MOCVD 上大步邁進衝擊 Veeco，但離 Lam 為 3D NAND 開發的高縱橫比蝕刻工具還相距甚遠（至少現在是如此……）
禁止中國=壓力更小=價格更低=不必著急
如果中國不再合理預期地投資美國的芯片資產，那就消除了中國買家超額支付從而推升估值的不理性的購買能力。萊迪思就是一個很明顯的例子，因為中國打算以近 2 倍的市值收購這家公司，這根本就不是正常典型的收購溢價。這也消除了美國公司的恐懼和壓力，讓它們無需再快速融合或抱緊“白衣騎士（White Knight）”的大腿以逃避中國的控製。同樣，因為頭頂的威脅已經消除，並購整合的交易就不必那麽著急了。
東芝肥皂劇
關於東芝半導體業務收購案的劇情越來越複雜，因為蘋果和戴爾也成了這場多角戀意大利歌劇的新角色。我早就已經搞不清楚誰和誰是一邊誰又愛著誰了；我關注到的是出資額已經持續上漲到了現在的 190 億美元，而且還在繼續。這看起來很可能遠未結束，反倒開始變得有趣起來了。
我們想知道東芝芯片業務的溢價有多少，是否已經超過了其中晶圓廠和設備的折舊價值。我們的計算表明這個溢價非常高。在最近計算時，你可以用 190 億美元建 3 家最先進的大型 NAND 晶圓廠——東芝可沒有 3 家最前沿的大型 NAND 晶圓廠。
這就回到技術/IP/知識的價值上，這才是重點，中國想要這些，但很難得到。
我們還驚奇地發現就在幾年之前，要在內存領域出售資產還沒人買。有誰還記得 Inotera 和 Elpedia？美光幹得很好，在周期低穀的時候以便宜的價錢拿到了很多資產；而現在東芝的這次出售正處於周期高峰時期（這些買家真的有他們自以為的那麽聰明嗎？？？）
阿布紮比的投資者一定正站在旁邊歡呼，因為他們的 Global Foundries 股票顯然比之前值錢多了。
我們認為東芝更像是一個例外的特殊案例，而不是當前並購整合需求的典型。首先，這是一次分拆出售，因為東芝正被迫清盤；其次現今內存市場顯然非常狂熱。
並購規模越來越小
很顯然，在芯片設備領域，更小就更好。在 AMAT/TEL 和 KLAM 中槍之後，每個人都很害怕。我們覺得現在這一領域有更多公司在談論並購整合，但挑選的範圍都非常窄。你不能在大規模交易上得到客戶的認可（想想英特爾），小規模交易又不能帶來足夠的改變。不幸的是，這個行業就像是一個杠鈴，上麵有幾個非常大的公司和一些非常小的公司，規模合適的潛在收購目標卻不多。在設備方麵，Varian 算是一個最後的好交易了；而在供應商方麵，MKS 對 Newport 的收購是最後的好交易之一。
半導體行業可能會因為戰略技術而非金融財務而繼續進行大量小規模交易。其中一個例子是 Lam 最近對 Coventor 的收購。Coventor 2500 萬美元的收入不過是 Lam 收入的零頭，但 Lam 看中的是它的非常關鍵的技術，這些技術可以幫助 Lam 核心的蝕刻和沉積業務銷售更多產品和提升工藝流程，其產生的價值很可能將達到這點收入的很多倍。ASML 在收購 Hermes 時顯然超額支付了，但 Hermes 對 ASML 的大型 EUV 業務而言具有戰略性的重要價值。
股票
鑒於並購整合放緩，中國又被排除在了市場之外，我們認為向潛在的目標公司支付更多溢價的理由不多。目前估值已經很高了，我們在並購方麵應該不會看到太高的溢價。Veeco 對 UTEK 的收購就是這一現象的一個案例，這次收購的溢價就很低，因為 UTEK 的估值已經飽和，而且業績也不佳。
容易摘取的好果實已經沒了，讓好交易通過政府和客戶的審查的難度也更大了。股票價格在進一步下挫。盡管我們確實預計並購還會繼續，但我們認為速度會放緩，溢價會很低，我們也不會根據對活動的預期選擇投資的股票。
以下為白宮新聞秘書辦公室發布的正式公告：
關於中國創業投資基金有限公司擬議收購萊迪思半導體公司的命令
根據美利堅合眾國憲法和法律賦予我的權力，包括 1950 年《國防生產法案》第721條，即修訂的（第721條），50 U.S.C. 4565，在此命令如下：
第一節。發現。（a）有可靠的證據讓我相信（1）Canyon Bridge Merger Sub, Inc. 是根據特拉華州法律（合並子公司）組織的公司；（2）合並子公司的母公司 Canyon Bridge Acquisition Company, Inc. 是根據特拉華州法律（收購公司）組織的公司，Canyon Bridge Capital Investment Limited 是根據開曼群島法律（資本投資）組織的實體，Canyon Bridge Fund I, LP （CBFI）是根據特拉華州法律組織的有限合夥企業；（3）CBFI 的有限合夥人 Yitai Capital Limited 是根據香港法律（Yitai）組織的公司，Yitai 的母公司中國創業投資基金有限公司是根據中華人民共和國法律組織的企業（CVCF，以及合並子公司、收購公司、資本投資、CBFI 和 Yitai，即收購方）通過根據特拉華州法律（Lattice）組織的公司萊迪思半導體公司的執行控製可能會采取威脅合眾國安全的行為；並且
（b）根據我的判斷，除了第 721 條和《國際緊急經濟權利法案（(50 U.S.C. 1701 et seq.)）》之外的法律規定並沒有向我提供充分和適當的授權就這一事項保護國家安全。
第二節。命令和授權的行為。基於本命令第一節所述的發現，參考1950 年《國防生產法案》第721(f) 條所述因素，並根據情況依據包括第 721 條等適用法律賦予我的權力，在此我發布如下命令：
（a）禁止收購方對萊迪思的擬議收購（擬議交易）以及任何基本上等價的交易。無論該交易是由收購方直接影響的還是間接影響的；無論是通過收購方的股東或股東的直接、中間或最終外國人實益擁有人，還是通過收購方的附屬公司，全都禁止。
（b）收購方和萊迪思應該在本命令發布之日 30 天內采取所有必要步驟以完全且永久地放棄該擬議交易，除非該日期被美國外資投資委員會（CFIUS）延長，CFIUS 根據條件可以要求的期限不得超過 90 天。在完成了終止該擬議交易的所有必要步驟之後，收購方和萊迪思應立即以書麵形式向 CFIUS 證明終止過程已按照本命令完成並且也已完成了完全且永久地放棄該擬議交易的所有必要步驟。
（c）自本命令發布之日起到收購方和萊迪思向 CFIUS 提供該擬議交易終止的證明期間，依照本節的子條款 （b），收購方和萊迪思應每周向 CFIUS 證明他們在遵照本命令行事，並應包含描述為永久放棄該擬議交易所做所有工作的證明以及預計完全落實放棄所需的剩餘行動的時間表。
（d）禁止以逃避或規避本命令為目的或達到這樣的效果而進行任何交易或使用其它手段。
（e）總檢察長有權采取任何必要步驟以執行本命令。
第三節。保留條款。我在此保留發布進一步命令的權力，至於收購方和萊迪思，我認為它們應該有必要保護合眾國的國家安全。
第四節。發布和傳送。（a）本命令應在《聯邦公報》上發布。
（b）我在此指示財政部長將本命令的副本傳送給本命令第一節所提及的該擬議交易的各方。
唐納德·J.特朗普
白宮
2017 年 9 月 13 日
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