首先，光伏技術進步提供了行業良性發展的可能。

 

 

光伏電池發展曆史

 

 

光伏電池效率發展曆史 |數據來源：NERL

新技術的開發與(yu) 應用不斷大幅降低光伏組件成本，在政府補貼政策的支持下，光伏投資可滿足資本的投資收益要求，全球光伏裝機規模得以持續擴張。2017年全球光伏發電裝機容量399.6GW，新增98.1GW。

 

 

全球光伏裝機容量 | 數據來源：choice

 

 

全球分國家新增裝機情況（單位：GW） |數據來源：BP

分區域來看，以中國為(wei) 代表的亞(ya) 洲地區已經貢獻了一半的光伏裝機需求，成為(wei) 全球光伏產(chan) 業(ye) 鏈的決(jue) 定性力量。

而全球光伏產(chan) 業(ye) 的大規模擴張使得成本呈指數級下降。根據曆史數據，裝機規模每增加100%，電池組件成本下降20.9%。光伏組件價(jia) 格從(cong) 1977年時的76.67美元/瓦降至如今的0.146美元/瓦。

 

 

光伏組件成本快速降低

同時，光伏行業(ye) 對政府政策高度敏感，放眼全球都是如此。

 

 

各國新能源投資優(you) 惠政策

這裏我們(men) 重點介紹中國的光伏產(chan) 業(ye) 周期。

 

 

多晶矽價(jia) 格&影響事件（單位：USD/kg）|數據來源：Bloomberg，PVinsight

快速發展期（2004-2008 年）

隨著德國出台 EGG 法案，歐洲國家大力補貼支持光伏發電產(chan) 業(ye) ，中國光伏製造業(ye) 在此背景下，利用國外的市場、技術、資本，迅速形成規模。2007 年中國超越日本成為(wei) 全球最大的光伏發電設備生產(chan) 國。以尚德電力、江西賽維為(wei) 代表的一批光伏製造業(ye) 企業(ye) 先後登陸美國資本市場，獲得市場追捧。光伏發電設備的核心原材料——多晶矽的價(jia) 格突破400 美元/公斤。

首度調整期（2008-2009 年）

全球金融危機爆發，光伏電站融資困難，加之歐洲如西班牙等國的支持政策急刹車等導致需求減退，中國的光伏製造業(ye) 經曆了重挫，產(chan) 品價(jia) 格迅速下跌，其中多晶矽的價(jia) 格更是跌落到約40 美元/公斤的水平。

爆發式回升期（2009-2010 年）

德國、意大利市場在光伏發電補貼力度預期削減和金融危機導致光伏產(chan) 品價(jia) 格下跌的背景之下，爆發了搶裝潮，市場迅速回暖。而與(yu) 此同時，我國出台了應對金融危機的一攬子政策，光伏產(chan) 業(ye) 獲得戰略性新興(xing) 產(chan) 業(ye) 的定位，催生了新一輪光伏產(chan) 業(ye) 投資熱潮。作為(wei) 光伏產(chan) 業(ye) 晴雨表的多晶矽價(jia) 格也迅速回升到90 美元/公斤的水平。

產(chan) 業(ye) 劇烈調整期（2011-2013 年）

上一階段的爆發式回升導致了光伏製造業(ye) 產(chan) 能增長過快，但是歐洲補貼力度削減帶來的市場增速放緩，導致光伏製造業(ye) 陷入嚴(yan) 重的階段性過剩，產(chan) 品價(jia) 格大幅下滑，貿易保護主義(yi) 興(xing) 起。我國光伏製造業(ye) 再次經曆挫折，幾乎陷入全行業(ye) 虧(kui) 損。多晶矽價(jia) 格在此時期一度跌落到約 15 美元/公斤的曆史最低位。

產(chan) 業(ye) 逐漸回暖期（2013 年至2018.5.31）

13-15年日本補貼力度空前，13年開始中歐光伏貿易糾紛通過承諾機製解決(jue) ，中國產(chan) 業(ye) 支持政策密集出台，配套措施迅速落實。中國及全球主要的光伏市場裝機容量呈持續快速健康增長。

 

 

中國光伏裝機容量 | 數據來源：choice

 

 

數據來源：Choice數據

國內(nei) 光伏產(chan) 業(ye) 冰點（2018.5.31至今）

 

 

受531新政影響，今年預計合計有35-40GW 需求；由於(yu) 去年的一些並網統計在今年，組件采購已經完成，以及存在庫存備貨，組件需求會(hui) 低於(yu) 這個(ge) 數字。具體(ti) 分拆如下：

 

 

2018年國內(nei) 光伏需求預測（GW）

分布式方麵，18 年僅(jin) 安排了10GW。根據中電聯數據上半年分布式並網已經超過了10GW，但是大部分是去年並網、今年納入統計（中電聯每個(ge) 月28 日以後不再統計），所以實際1-5 月份並網量約4-5GW，6-12月分布式尚有5-6GW 可以安裝。戶用是否納入尚不明晰。

根據政策，今年會(hui) 有第二批扶貧項目，全年扶貧指標在8GW 左右。“十三五”第一批光伏扶貧規模4.186GW，集中式扶貧電站於(yu) 630 前實現並網，村級扶貧電站年底建成。按照往年下發規模，第二批扶貧項目規模在4GW 左右，全年合計8GW 左右。

領跑者項目是否安排將“視情況而定”，領跑者項目今年預計可安裝7GW 左右。第三批應用領跑者與(yu) 技術領跑者項目總規劃8GW。預計2018 年底第一期應用領跑者計劃5GW 並網，而1.5GW 的技術領跑者則被要求在2019 年6 月30 日並網。

受新政影響，當前多晶矽價(jia) 格跌多至9.3美元/公斤。生意社統計的多晶矽指數也明確反映了這一影響。

 

 

多晶矽指數

隆基股份複盤

無可爭(zheng) 議的單晶矽龍頭

公司成立於(yu) 2000年，2006年進入光伏領域，2012年上市，是全球最大的單晶矽片生產(chan) 商。主營業(ye) 務包括單晶矽棒、矽片、電池和組件的研發、生產(chan) 和銷售，以及光伏地麵電站和分布式電站的投資開發、建設及運營業(ye) 務。

 

 

公司的核心競爭(zheng) 力在於(yu) 矽片端的成本優(you) 勢。在光伏行業(ye) ，越往上遊走，其技術壁壘越高，所以能夠在矽片端建立優(you) 勢的公司是有著深厚護城河的。

根據西南證券的測算，在矽料現價(jia) 約128元/公斤（含稅）的情況下，多晶矽優(you) 勢企業(ye) 的每瓦總成本為(wei) 3.10元，單晶為(wei) 3.33元，而隆基僅(jin) 為(wei) 3.07元。

 

 

注：這裏矽料成本按照含稅128元/公斤計算，單晶平均成本包括隆基

因為(wei) 在電池和組件環節，單晶的非矽成本更低，從(cong) 而到組件端，單晶的成本已經低於(yu) 多晶0.05元，考慮到單晶0.1元的BOS優(you) 勢（因為(wei) 單晶BOS成本更低，所以一般來說，如係統成本相當，單晶可以接受比多晶高0.1元的成本），單晶組件已經比多晶擁有0.15元的成本優(you) 勢。

 

 

注：這裏的成本測算是假設矽片、電池、組件一體(ti) 化的情況

公司始終高於(yu) 行業(ye) 第二中環股份的毛利率也從(cong) 另一個(ge) 角度證明了公司強大的成本優(you) 勢。

 

 

我們(men) 認為(wei) 三方麵因素構成公司矽片產(chan) 品成本的核心競爭(zheng) 力：

1）生產(chan) 設備自主研發設計，硬件代工降低成本，提高技術保密性。

公司在生產(chan) 設備環節采取軟件自主掌握，硬件外部代工的方式。大連連城與(yu) 北方華創為(wei) 公司提供單晶生長爐與(yu) 切片機設備，同時連城還是公司關(guan) 聯方。生產(chan) 設備的自主設計能力降低了設備的采購成本，同時也提高了新技術的導入能力，而關(guan) 聯方做代工方則保證了公司的產(chan) 能與(yu) 技術需求優(you) 先被滿足。

2）工藝能力不斷演進，通過連續拉棒、增加棒長、提高拉棒速度等各種方式不斷降本增效。拉棒環節的工藝需要長時間的經驗積累，競爭(zheng) 對手短時間很難完全追趕。2018年上半年公司研發投入7.19億(yi) 元，營收占比7.18%，持續領先行業(ye) 競爭(zheng) 對手。

 

 

3）培育全球最大、技術實力最強金剛線企業(ye) 楊淩美暢，未來在細線化與(yu) 薄片化穩居優(you) 勢。

公司2014年全麵切換金剛線切割工藝，當年非矽成本顯著下降12.79%。金剛線工藝相比傳(chuan) 統砂漿多線切割工藝有具有單片損耗低、切割速度快的特點，使用金剛線切片的單位產(chan) 能耗矽量相比砂漿工藝有明顯的減少，可以最大程度地減少了矽片的成本。同時切割速度快的特點使單次切割的出片耗時更短且數量更多，總體(ti) 優(you) 點給矽片加工帶來產(chan) 能的提升。

過去金剛線生產(chan) 能力掌握在日本廠商手中，公司經過多年磨合，培育了先進的金剛線製造企業(ye) 楊淩美暢。美暢成立於(yu) 2015年，2017年美暢公司先後成立美暢科技、陝西灃京美暢兩(liang) 個(ge) 子公司，投產(chan) 並運行的產(chan) 線共計245條，預計實現電鍍金剛線年產(chan) 能1800萬(wan) 公裏，目前已成為(wei) 全球最主要的金剛線供應商，占據全球超過50%的市場份額。

在金剛線環節，美暢的產(chan) 能、技術已經形成國際領先，而與(yu) 隆基共成長的曆史也使得隆基的金剛線產(chan) 品供應最穩定，工藝升級反應速度達到行業(ye) 最強，在金剛線環節的優(you) 勢有望保持。

綜合上述三點，我們(men) 認為(wei) 公司通過大量的研發投入在拉棒、切片的工藝環節苦練內(nei) 功，做到成本不斷下降，而在外部環境方麵將設備及關(guan) 鍵材料（金剛線）環節做到完全掌控，這種全方位的競爭(zheng) 優(you) 勢難以撼動。

技術領先疊加對單晶份額擴張的預期帶來的直接結果就是公司大膽的產(chan) 能擴張計劃和市占率的不斷提升。根據規劃，公司單晶產(chan) 能從(cong) 2014年的3GW增長到2018年的28GW，2020年計劃擴張到45GW。2018年國內(nei) 單晶矽占比39.88%，隆基在國內(nei) 市場單晶占有率40%。

 

 

全球單多晶市場份額變化趨勢 |數據來源：solarzoom

 

 

國內(nei) 市場單多晶產(chan) 能數據（單位：GW） | 數據來源：solarzoom

 

 

隆基單晶矽產(chan) 能擴張目標一覽（單位：GW） |數據來源：隆基股份

 

 

近三年全球龍頭企業(ye) 單晶矽片產(chan) 能規劃 |數據來源：公開資料

曲折而高速的成長

公司的曆史財務表現既有成長股的持續增長，也有政策周期下的短期陣痛。

2007-2017年十年間，公司營業(ye) 收入由2.23億(yi) 增長至163.62億(yi) ，累計同比增長72.37倍，歸母淨利潤由0.75億(yi) 增長至35.65億(yi) ，累計同比增長46.53倍。

而公司的業(ye) 績增長並非一帆風順。在2011、2012兩(liang) 年的行業(ye) 調整期中，公司一改高增長態勢，歸母淨利潤分別下滑35%和119%，2012公司虧(kui) 損0.55億(yi) 。

 

 

隆基股份營收

 

 

隆基股份淨利潤

 

 

隆基股份盈利能力

公司業(ye) 績在政策等外部環境影響下大幅波動，公司股價(jia) 也有著較大振幅。

 

 

隆基股份複盤

分階段分析如下：

2000-2011：聚焦單晶

公司從(cong) 難度最高的單晶矽片切入行業(ye) ，立意高遠。

 

 

隆基股份固定資產(chan) 及總資產(chan) 變化

 

 

隆基股份上市前財務指標

2011-2012：行業(ye) 寒冬，虧(kui) 損

歐債(zhai) 危機和雙反，使光伏需求瞬間下降。2012年公司上市，業(ye) 績變臉，股價(jia) 大幅回落遭到證監會(hui) 立案稽查，曾一度被認為(wei) 是騙子公司。

 

 

隆基股份股價(jia) 走勢（2012-2013）

2011Q3到2013Q1歸母淨利潤增速持續為(wei) 負，業(ye) 績漲幅由2011Q3的-85.19%一路擴大到2012Q4的-278.84%，直到2013Q2才同比轉正。毛利率從(cong) 2011年Q1的42.79%迅速下降到2011年Q4的10.08%並在小幅反彈進一步下降到2012年Q4的3.82%；淨利率從(cong) 29.04%下降到2012年Q4的-13.88%。

2012年公司前複權股價(jia) 也從(cong) 上市之初的2.38元下跌到2012年12月4日的1.06元，最大跌幅達到55.46%。

 

 

公司季度財務變化（2011-2013）

 

 

公司盈利能力變化（2011-2013）

進入2013年帶隊赴歐談判，2013年7月份，國內(nei) 補貼政策調整，出現搶裝潮，企業(ye) 出貨量增長，收入恢複。股價(jia) 也從(cong) 最低點的1.06元上漲到2013年10月22日的4.33元，漲幅達到308%。

2013年行情可拆分為(wei) 兩(liang) 個(ge) 大的波段。

第一段是2012年12月4日到2013年1月11日，公司股價(jia) 從(cong) 1.06元反彈至2.03元，漲幅92%。驅動因素主要是對國內(nei) 分布式光伏啟動的預期。行情演繹迅速，之後三個(ge) 月一度回落33% 至1.37元。

第二段是2013年5月14日1.49元啟動到2013年10月22日4.33高點，漲幅高達191%。其中2013年7月12日公司發布二季報後介入，成本約2.16元，仍可獲得100%的漲幅。

2012年末到2013年的主要券商研報如下圖：

 

 

從(cong) 圖中我們(men) 可以看出，券商未能把握12年末的市場情緒行情，但深度調研支持下和對公司定期報告的跟蹤可以把握公司13年5月份開始啟動的行情。

2012-2015：厚積薄發，積累成本優(you) 勢

公司通過持續的研發投入，2013年率先在行業(ye) 中實現了“金剛線切割工藝”的推廣應用。2014年單晶快速生長技術在生產(chan) 中全麵應用。技術領先推動公司非矽成本從(cong) 2012年的5.12元/片下降至2.94元/片，2015年單晶組件成本與(yu) 多晶基本一致。

成本優(you) 勢疊加中、美、日代表的行業(ye) 需求複蘇促使公司業(ye) 績和股價(jia) 不斷上漲。

 

 

公司季度財務變化（2013-2015）

 

 

隆基股份股價(jia) 走勢（2015-2015.08）

2015年至2017：擴產(chan) 與(yu) 產(chan) 業(ye) 鏈延伸

成本優(you) 勢清晰後，公司持續投入研發，矽片強勢擴產(chan) （準備工作是2014年下半年完成的，定增的啟動和樂(le) 葉光伏的收購），同時通過產(chan) 業(ye) 鏈延伸放大矽片的淨利潤。

 

 

隆基股份單晶矽產(chan) 能擴展圖 |數據來源：隆基股份

 

 

公司季度財務變化（2015-2017）

 

 

隆基股份股價(jia) 走勢（2015-2017）

2018.5.31：進入行業(ye) 冰點，業(ye) 績調整剛剛開始

531政策分析已經在行業(ye) 部分進行了詳細闡述。我們(men) 在這一部分結合公司中報分析公司最新的發展情況和未來的發展趨勢。

2018年上半年公司實現營收、歸上淨利潤、扣非後歸上淨利潤分別為(wei) 100.02億(yi) 元、13.07億(yi) 元、12.54億(yi) 元，分別同比為(wei) 59.36%、5.73%、1.75%。

2018年H1毛利率為(wei) 22.62%，下降了12.49個(ge) 百分點。2018年上半年公司矽片分部實現收入63.58億(yi) 元，同比增長39.25%，利潤率為(wei) 19.58，同比下降14.15個(ge) 百分點；組件分部實現收入77.33億(yi) 元，同比增長28.75%，但利潤總額僅(jin) 為(wei) 2.04億(yi) 元，利潤率2.63%。

我們(men) 認為(wei) ，基於(yu) 對公司2011-2013的表現的分析，公司業(ye) 績的調整剛剛開始，毛利率仍有較大下行空間。

公司的產(chan) 品價(jia) 格持續下降也側(ce) 麵印證了我們(men) 的判斷。進入2018年以來，公司單晶矽片產(chan) 品售價(jia) 已經從(cong) 5.4元下降到如今的3.05元，降幅43.52%，其中下半年售價(jia) 從(cong) 3.65元下降到3.05元，降幅16.44%。

 

 

隆基單晶矽片價(jia) 格漲幅情況

隆基股份未來展望

我們(men) 認為(wei) 在2018-2019年隆基股份仍然強烈地受到政府政策衝(chong) 擊。國內(nei) 新增光伏裝機總需求由2017年的52.93GW下降到35-40GW，2019年如無政策支持，裝機需求可能進一步降低。

參考2011-2013年眾(zhong) 多行業(ye) 龍頭的毛利率、淨利率變化趨勢，我們(men) 傾(qing) 向於(yu) 認為(wei) 公司的財務業(ye) 績惡化剛剛開始。股價(jia) 雖已腰斬，但仍需謹慎。

 

 

部分光伏企業(ye) 曆史毛利率情況

 

 

部分光伏企業(ye) 曆史淨利率情況

 

 

部分光伏企業(ye) ROE變化

曆史上2008年金融危機、2011-2012年歐債(zhai) 危機造成的需求驟減在國內(nei) 企業(ye) 財務段反饋明顯。

當前公司毛利率仍維持在22.62%的高位，負麵效應仍待發酵。

觀察2011-2012年光伏企業(ye) 在行業(ye) 調整周期的股價(jia) 走勢，調整不可謂不劇烈。

阿特斯太陽能在2011-2012年間從(cong) 33.680下跌到1.950，跌幅94%。如果選擇在公司股價(jia) 腰斬時抄底，即16.840元，仍可虧(kui) 損88%。

 

 

保利協鑫能源股價(jia) 從(cong) 2011年高點4.836下跌到12年7月份的1.040，跌幅78%。如果在腰斬時介入，跌幅仍達57%。

 

 

晶科能源從(cong) 2011年高點32.210元下跌到2.000元，跌幅94%。腰斬介入跌幅88%。

 

 

而在我們(men) 對隆基股份的複盤中，2012年最大跌幅僅(jin) 55.46%，並不是因為(wei) 公司基本麵如何優(you) 秀所以抗跌，主要原因是公司2012年4月20日才上市交易，避開了2011年的第一段下跌過程。

結論

公司在光伏行業(ye) 的波動上行中通過領先的技術實力，持續擴張市場份額，站穩單晶光伏龍頭的市場地位。但在行業(ye) 遭遇政策轉向的衝(chong) 擊下，公司難免遭遇陣痛。