核心觀點

本文主要回答半導體(ti) 設備行業(ye) 四個(ge) 根本性問題：

1、行業(ye) 最終的市場格局是什麽(me) ？

2、此輪半導體(ti) 設備周期有何不同？

3、國產(chan) 設備在全產(chan) 業(ye) 鏈中的地位？

4、如何給國產(chan) 設備行業(ye) 估值？

1、最終的行業(ye) 格局：中國巨大的增量市場必定會(hui) 培育出一大批有國際競爭(zheng) 力的半導體(ti) 設備企業(ye) ，按照目前的行業(ye) 格局，我們(men) 將未來國產(chan) 半導體(ti) 設備市場的格局定義(yi) 為(wei) ：“一超四霸多強”，北方華創以其最齊全的設備管線和最全的下遊客戶群將成為(wei) 唯一的平台級設備商，另外屹唐、盛美的多管線突破有望成為(wei) 準平台，萬(wan) 業(ye) 、中微、華峰等是優(you) 秀的單產(chan) 品集成電路設備商。

2、半導體(ti) 設備的周期：本輪是朱格拉周期（設備投資周期）+國產(chan) 替代周期+創新周期+庫存周期，是四個(ge) 周期的疊加，與(yu) 上一輪以泛半導體(ti) 為(wei) 主的投資周期不同，這次是以集成電路投資為(wei) 主線的全新機遇。

3、半導體(ti) 設備的意義(yi) ：硬科技是要素創新，是科技發展的底層源動力，是一種縱向的探索式創新，從(cong) 上往下依次劃分為(wei) 三個(ge) 層級，分別是：淺層要素（雲(yun) 、係統軟件、服務器、芯片設計）、中層要素（代工、封測、製造、存儲(chu) ）、深層要素（半導體(ti) 設備），半導體(ti) 設備是硬科技的底盤，決(jue) 定了晶圓代工行業(ye) 內(nei) 循環為(wei) 主、外循環為(wei) 輔的實現水平。

4、設備如何估值：影響半導體(ti) 設備估值的四個(ge) 因素：1、產(chan) 業(ye) 發展階段；2、行業(ye) 成長天花板；3、產(chan) 品稀缺度；4、業(ye) 績增速。在不同的階段，公司亦對應不同估值方法。如隻關(guan) 注單一估值指標，從(cong) 曆史來看，也呈現出較大的波動，出現階段性的估值失真。對於(yu) 業(ye) 務進入成熟階段，盈利趨於(yu) 穩定的半導體(ti) 設備類企業(ye) ，PE或者EV/EBITDA是有較強參考價(jia) 值的估值指標。

對於(yu) 早期的半導體(ti) 設備類公司，PS或者EV/Sales估值更為(wei) 適用。根據我們(men) 的研究發現，海外半導體(ti) 設備龍頭公司PS估值，與(yu) 行業(ye) 或公司BB值變化有較為(wei) 明顯的關(guan) 聯性。選取應用材料與(yu) 北美半導體(ti) 行業(ye) BB值比較後發現，當行業(ye) 景氣，即BB值高於(yu) 100%時，PS估值會(hui) 顯著提升，在高速成長期公司的PS達到15.2X平台位。2007年後，隨著兩(liang) 家公司的盈利趨於(yu) 正常水平，PS估值中樞均有所下降，轉為(wei) PE估值法為(wei) 主。

風險提示：行業(ye) 景氣度不及預期、國際形勢持續不明朗、科技發展不及預期。

正文如下

1 設備的格局如何？

我們(men) 將設備公司分為(wei) ：生態級、平台級、產(chan) 品級三類。平台化是全球半導體(ti) 巨頭的必經之路，全球半導體(ti) 設備的大部分份額都被少數幾家（應用材料、LAM、TEL等）把持。

通過分析巨頭的成長之路，我們(men) 總結出半導體(ti) 設備的兩(liang) 大必然趨勢：

1、產(chan) 品的平台化：前道工藝設備全覆蓋（除光刻、量測設備外）；

2、泛半導體(ti) 領域全覆蓋：泛半導體(ti) 技術的同源性導致了產(chan) 品矩陣必須要擴充到LCD、LED、第三代半導體(ti) 等多重領域。

基於(yu) 以上分析，我們(men) 將未來國產(chan) 半導體(ti) 設備市場的格局定義(yi) 為(wei) ：“一超四霸多強”：

一超（跨平台級）：北方華創；

四霸（多產(chan) 品級）：屹唐半導體(ti) 、盛美半導體(ti) 、中微半導體(ti) 、上海微電子；

多強（單產(chan) 品級）：沈陽拓荊、萬(wan) 業(ye) 企業(ye) 、華海清科、中科飛測、中科信、華峰測控、精測電子、至純科技。他們(men) 共同構成了整個(ge) 中國半導體(ti) 的底層生態。

我們(men) 認為(wei) 設備行業(ye) 發展的必然就是平台級（多下遊平台+多產(chan) 品管線），誰能做好這兩(liang) 種擴張，誰就能在發展中取得先機。一超四霸多強的格局來源正是以上研究半導體(ti) 設備的兩(liang) 個(ge) 維度：

1、橫向（場景擴張）：半導體(ti) 集成電路（IC）、半導體(ti) 顯示（麵板）、半導體(ti) 照明（LED）、半導體(ti) 能源（光伏）。

2、縱向（全棧技術）：光刻機、沉積設備、刻蝕機、清洗機、離子注入機、爐管、量測設備、其他設備（CMP等）。

正是由於(yu) 半導體(ti) 技術的同源性，導致其發展過程中會(hui) 順著半導體(ti) 的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴張，所以，下遊的廣覆蓋是半導體(ti) 平台級企業(ye) 的基礎，我們(men) 以國內(nei) 外各巨頭為(wei) 例：

應用材料：集成電路+麵板+LED+光伏

TEL/KLA：集成電路+麵板+LED

Nikon/Canon光刻機：集成電路+麵板+LED

北方華創：集成電路+麵板+LED+光伏

中微公司：集成電路+LED

另外，最核心的產(chan) 品管線，全球半導體(ti) 巨頭都是全棧覆蓋，實現平台級的銷售。最後我們(men) 得出一張半導體(ti) 產(chan) 業(ye) 的終局圖：

跨平台級（北方華創）：刻蝕機+沉積設備（PVD+CVD+ALD）+清洗機+熱處理設備

多產(chan) 品級（屹唐）：刻蝕+退火+去膠

多產(chan) 品級（盛美）：清洗機+鍍銅+爐管

單產(chan) 品級（中微）：刻蝕機

單產(chan) 品級：沈陽拓荊（CVD）、萬(wan) 業(ye) 企業(ye) （Imp）、華海清科（平坦）、中科飛測（量測）、中科信（Imp）、華峰測控（測試）、精測電子（量測）、至純科技（清洗）

2 此輪半導體(ti) 設備周期有何不同？

此輪國產(chan) 設備周期背後是兩(liang) 個(ge) 周期的疊加：

1、朱格拉周期也叫設備投資周期，其背後就是中國的產(chan) 業(ye) 升級周期。

2、下遊庫存周期的逆向傳(chuan) 導，從(cong) 創新傳(chuan) 遞到庫存，然後傳(chuan) 遞到設備投資。

目前這兩(liang) 個(ge) 周期都在啟動的早期：

我們(men) 先回顧上一輪朱格拉周期（2009~2019），中國的半導體(ti) 建設主要集中在泛半導體(ti) 領域，中國大陸通過十年密集的順周期+逆周期的投資將麵板、光伏、LED、消費電子製造、新能源均發展成全球前列，分別在半導體(ti) 能源（光伏）、半導體(ti) 照明（LED）、半導體(ti) 顯示（麵板）培育出了隆基股份、三安光電、京東(dong) 方三大世界龍頭。

下一輪朱格拉周期（2020~2030），中國將在集成電路領域進行巨額投資，以存儲(chu) （DRAM、NAND）、晶圓代工（成熟工藝為(wei) 主、先進工藝為(wei) 輔）、第三代化合物半導體(ti) 為(wei) 主。這就是國產(chan) 設備的黃金紅利期。

與(yu) 前一輪周期相比，此輪周期有兩(liang) 個(ge) 不一樣：

1、國產(chan) 設備的投資金額巨大，此輪設備投資周期的金額將數倍於(yu) 上一輪泛半導體(ti) 。

2、國產(chan) 設備的參與(yu) 度大幅提升。上一輪周期由於(yu) 裝備基礎薄弱問題，雖然在光伏設備領域培育出了晶盛機電和北方華創，LED設備領域的北方華創和中微公司，但是在麵板領域，絕大多數設備都來自海外，錯失了一輪行業(ye) 紅利。僅(jin) 京東(dong) 方一家公司在此輪擴產(chan) 周期中就投資超過2000億(yi) 元，但其中絕大多數都是國外設備，北方華創作為(wei) 旗艦龍頭，僅(jin) 僅(jin) 供應部分，占比極其有限。

此輪朱格拉周期是以集成電路為(wei) 主，國內(nei) 產(chan) 業(ye) 已經開始在低端和成熟工藝匹配，除了光刻環節，已經在PVD、CVD、刻蝕機、氧化設備、ALD、清洗設備、量測設備逐漸匹配。

3 設備的意義(yi) 是什麽(me) ？

我們(men) 將技術分為(wei) 四個(ge) 層次：根技術、幹技術、枝技術、葉技術，其中處於(yu) 支配地位的就是根技術，而半導體(ti) 設備在根技術中具備支配地位。

我們(men) 將科技股分為(wei) 兩(liang) 類：

1.科技觀，雙重維度：我們(men) 從(cong) 兩(liang) 個(ge) 維度定義(yi) 科技股，第一種是基於(yu) 技術的要素創新（硬科技），另外一種是基於(yu) 模式的場景創新（軟科技）。基於(yu) 要素創新的公司主要分布在半導體(ti) 和底層軟件領域，他們(men) 突破現有的技術瓶頸，不斷的拓展要素的技術邊界，從(cong) 而實現技術的深層次進步，我們(men) 稱之為(wei) 硬科技；基於(yu) 模式創新的公司主要集中在互聯網和各類集成商領域，他們(men) 基於(yu) 現有的科技要素，進行模式的匹配和組合，並應用於(yu) 各種場景，我們(men) 稱之為(wei) 軟科技。

2.硬科技，要素創新：是科技發展的底層源動力，是一種縱向的探索式創新，從(cong) 上往下依次劃分為(wei) 三個(ge) 層級，分別是：淺層要素（雲(yun) 、係統軟件、服務器、芯片設計）、中層要素（代工、封測、製造、存儲(chu) ）、深層要素（芯片設備、材料、IP、EDA），而這三層硬科技歸根結底來源於(yu) 數學、物理、化學、材料等基礎科學。對於(yu) 技術邊界的拓展，這些基礎設施背後的要素創新，自上而下，層次越深，難度越大，中國與(yu) 國外的差距也越大。

目前，我國已經在部分領域開始有所突破，但是與(yu) 國外先進水平相比差距仍存。華為(wei) 目前已提出將在半導體(ti) 全麵布局，從(cong) 深層要素通過新工藝、新材料緊密聯動，實現全棧要素創新。國內(nei) 外硬科技代表公司是半導體(ti) 設備（應用材料、北方華創）。

半導體(ti) 設備是中國實現科技自強的根本，是實現外循環的內(nei) 在條件。

我們(men) 認為(wei) 未來的格局將是：

1、成熟工藝=內(nei) 循環為(wei) 主+外循環為(wei) 輔

2、先進工藝=外循環為(wei) 主+內(nei) 循環為(wei) 輔

4 如何估值

影響半導體(ti) 設備估值的四個(ge) 因素：1、產(chan) 業(ye) 發展階段；2、行業(ye) 成長天花板；3、產(chan) 品稀缺度；4、業(ye) 績增速。在不同的階段，公司亦對應不同估值方法。如隻關(guan) 注單一估值指標，從(cong) 曆史來看，也呈現出較大的波動，出現階段性的估值失真。

從(cong) 海外龍頭廠商看半導體(ti) 設備估值：對於(yu) 業(ye) 務進入成熟階段，盈利趨於(yu) 穩定的半導體(ti) 設備類企業(ye) ，PE或者EV/EBITDA是有較強參考價(jia) 值的估值指標。對於(yu) 早期的半導體(ti) 設備類公司，PS或者EV/Sales估值更為(wei) 適用。根據我們(men) 的研究發現，海外半導體(ti) 設備龍頭公司PS估值，與(yu) 行業(ye) 或公司BB值變化有較為(wei) 明顯的關(guan) 聯性。

當公司處於(yu) 內(nei) 生、外延等高速發展階段時，行業(ye) 高景氣度（BB值大於(yu) 100%），公司PS估值將會(hui) 有更高溢價(jia) 。從(cong) 應用材料1987-2019年的PS估值來看，2000年2004年的峰值分別達15.2X與(yu) 9.6X，2007年後隨著業(ye) 務成熟，估值逐步趨於(yu) 平穩，2017年後的估值中樞約2.7X，2017年峰值曾達5.8X。整體(ti) 來看，1987-2019年公司PS估值中樞為(wei) 3.04X。從(cong) 泛林集團1987-2019年的PS估值來看，其PS估值曆史中樞為(wei) 2.28X，其中2000年與(yu) 2004年的峰值分別達到9.8X與(yu) 5.9X。2007年後，公司估值波動性亦有所下降。

國產(chan) 半導體(ti) 設備廠商估值分析：國內(nei) 半導體(ti) 設備仍處於(yu) 早期的高速成長階段，以北方華創為(wei) 例，近幾年研發費用持續增長，研發費用率持續保持在高位，對利潤侵蝕也較大。利用市盈率PE估值，並不適合目前國內(nei) 的半導體(ti) 設備類公司。所以在當下階段，我們(men) 選取以PS為(wei) 主的估值方法。

我們(men) 認為(wei) ，海外半導體(ti) 設備龍頭廠商，PS估值與(yu) BB值變化的高度關(guan) 聯性，對於(yu) 國內(nei) 設備龍頭企業(ye) 具體(ti) 較強的參考價(jia) 值。北方華創/中微公司自身的訂單BB值中樞為(wei) 20%。20Q1、Q2、Q3隨著訂單額的顯著改善，BB值出現快速回升，達208%，表現出較高的景氣度。我們(men) 預計半導體(ti) 設備訂單的高景氣有望持續，即公司BB值有望持續保持在較高水平，PS估值相較其中樞值應有顯著溢價(jia) 。對比海外龍頭廠商發展曆史，我們(men) 認為(wei) 國產(chan) 半導體(ti) 設備（北方華創/中微公司）考慮到增速和行業(ye) 發展階段合理PS估值為(wei) 15X。