魚骨圖是由日本管理大師石川馨先生發明的，魚骨圖是一種發現問題根本原因的方法，也可以稱之為(wei) “因骨圖”，其特點是簡捷實用，深入直觀。 (翟超/製圖)

　　編者按：業(ye) 界對A股IPO的關(guan) 注正超出以往。如果僅(jin) 從(cong) 我國融資格局分析，很難理解這一點。2012年中國社會(hui) 融資15.76萬(wan) 億(yi) 元，其中貸款和企業(ye) 債(zhai) 券分別占52.1%和14.3%，非金融企業(ye) 境內(nei) 股票融資僅(jin) 占1.6%。　

　　但是，滬深兩(liang) 市2500家上市公司、1.7億(yi) 個(ge) A股賬戶數，又昭示著A股影響已滲透到社會(hui) 各個(ge) 角落。複雜的利益主體(ti) 滲入到IPO的鏈條之中，盤根錯節，剪不斷理還亂(luan) 。上述種種，無不關(guan) 乎中國A股IPO的未來走向。

　　證券時報記者 程林

　　新股首發(IPO)核查棋到中局，核查結果將會(hui) 如何？針對IPO的發審會(hui) 何時重啟？新一輪新股發行改革去向何方？種種懸念燃起外界的極大關(guan) 注，卻又似曾相識。

　　不能期望一場暴雨能洗去所有塵埃，同樣，也不能期望一次IPO核查解決(jue) 所有問題。某種意義(yi) 上說，IPO核查隻是特殊時點的一個(ge) 必須舉(ju) 動，它是解決(jue) 手段的一環，但並不能建立製度本身。

　　我國IPO製度麵臨(lin) 著怎樣的問題和挑戰，以至於(yu) 一而再、再而三處於(yu) 風口浪尖？證券時報記者試圖運用魚骨圖模型做出係統解析。魚骨圖是工業(ye) 界一種發現問題根本原因的方法，我們(men) 試圖找出導致問題的因素，並按相互關(guan) 聯性進行整理，以期尋找解決(jue) 之道。

　　短期問題

　　我國IPO市場麵臨(lin) 9個(ge) 主要問題，從(cong) 時間維度分析，9個(ge) 問題可劃分為(wei) 3個(ge) 短期問題、4個(ge) 中期問題、2個(ge) 長期問題。本次IPO暫緩以及財務核查、分流，針對的是短期問題，要解決(jue) 問題本身，需要均衡考慮長、中、短期的各種問題。

　　S1：IPO堰塞湖壓頂

　　自去年10月10日起，證監會(hui) 暫緩了新股IPO的審批，近幾個(ge) 月來，新股實際已經停發。但與(yu) 此同時，擬上市公司的IPO申請卻有增無減，在本次IPO財務核查啟動時，在審企業(ye) 達到882家，這是我國A股市場有史以來最龐大的IPO堰塞湖。

　　882家企業(ye) 是什麽(me) 概念？以平均融資額較低的2012年為(wei) 參考，這一年A股IPO上市企業(ye) 154家，融資1030億(yi) 元，平均每家企業(ye) 融資約6.69億(yi) 元。這意味著，假設882家待審企業(ye) 全部過會(hui) ，將從(cong) A股市場抽血約5900億(yi) 元，考慮二級市場溢價(jia) 因素，抽血將更多。

　　經曆本次嚴(yan) 厲的財務核查專(zhuan) 項行動，至4月10日有166家企業(ye) 終止審查，107家企業(ye) 中止審查。但是，中止審查企業(ye) 隨後可能很快提交自查報告並重啟IPO之旅；即使是終止審查企業(ye) ，再次提交申請的審核節奏將快於(yu) 首次申報企業(ye) 。

　　財務核查、市場分流、嚴(yan) 刑峻法，都是解決(jue) IPO堰塞湖的方法。但堰塞湖問題深究，在於(yu) 我國資本市場與(yu) 產(chan) 業(ye) 平台對接工具過於(yu) 單一，想融資、變現的企業(ye) 過多，資本平台IPO一家獨大，千軍(jun) 萬(wan) 馬過獨木橋勢必造成堵塞，這才是中國IPO改革的根本難題。

　　S2：新股變臉速度加快

　　隨著2012年年報的陸續披露。去年新上市公司業(ye) 績的嚴(yan) 重下滑情況逐步浮出水麵。數據顯示，已經公布業(ye) 績的115家去年IPO的公司中，34家業(ye) 績同比下滑，占比接近三成。

　　新股上市後變臉的例子有增多之勢。2012年1~6月，104家新上市公司中，上市後前半年業(ye) 績下降的占29%，而前年同期數據僅(jin) 7%。以2012年5月上市的某公司為(wei) 例，上市後披露三季報時便預計公司全年淨利潤將同比下降90%以上。而該公司此前披露的招股說明書(shu) 和上市公告書(shu) ，卻聲稱未來3年將實現主營業(ye) 務收入與(yu) 利潤年均增長30%以上。無獨有偶，另一公司去年4月上市後當月即發布首季財報，淨利潤同比大幅下滑九成。

　　上市公司的財務信息是投資者關(guan) 注的核心環節，怎樣真實、準確地在招股說明書(shu) 中將企業(ye) 經營情況呈現給投資人？複雜的經營環境下，業(ye) 績波動是正常的，上市企業(ye) 要做到的是真實、準確、完整的信息披露。然而，出於(yu) 自身利益考慮，部分企業(ye) 和中介機構明知道業(ye) 績下滑，在上市前不做任何披露。

　　利潤造假行為(wei) 更為(wei) 惡劣，舉(ju) 例說，綠大地的銷售客戶都是本公司員工，甚至留的都是員工手機號碼；還有的企業(ye) 所用同一用途公章上報材料，居然出現了圓形、方形兩(liang) 種形狀。

　　新股上市變臉，信披不當，甚至出現財務造假，損害的是市場的公平和投資者對市場的信心。如果說過去我國不少A股公司存在“一年績優(you) 、二年績平、三年虧(kui) 損”的現象，隨著上市群體(ti) 的擴大，一些公司變臉的速度和幅度大大超越以往。嚴(yan) 查財務數據的真實性，正是本輪IPO財務核查的重要指向。#p#分頁標題#e#

　　S3：A股市場積弱成驚弓之鳥

　　A股的曆史走勢可一言以概之：美好總是短暫的，痛苦卻是漫長的。

　　經曆過1996年的牛市，隨後是1997、1998年的深度回調；經曆過1999年的5.19行情，隨後卻是極度深寒的2002年~2005年；在股改及世界經濟周期影響下，2006年~2007年，A股走勢波瀾壯闊，上證指數更達到6124的曆史高點，而後的低迷如此漫長，如今上證指數隻是在2200點上下徘徊，高點已成往事。

　　A股近期走勢難言樂(le) 觀。今年一季度國內(nei) 生產(chan) 總值(GDP)同比增長7.7%，增速比上季度回落0.2個(ge) 百分點。此次GDP增長表現低於(yu) 市場預期，給股市反彈增加了不確定性。從(cong) 已發布的2012年年報及今年一季報來看，鋼鐵、水泥、機械製造、有色金屬等周期性行業(ye) ，短期內(nei) 難有起色。

　　IPO何時啟動？如何啟動？正牽動著市場神經——市場擔心的是，IPO堰塞湖一旦泄洪對市場的壓力。尤其是一些大企業(ye) 的IPO，動輒數十、上百億(yi) 元融資規模，對資金麵構成沉重壓力。

　　然而，從(cong) 國內(nei) 外市場研究來看，IPO與(yu) 指數並無直接關(guan) 聯。在美國資本市場和新興(xing) 市場上，企業(ye) 都有可能因市場因素而擇機上市，但沒有數據顯示IPO會(hui) 改變行情趨勢。A股史上共8次新股暫停發行，其中2000年以來有5次。通過停發新股後1個(ge) 月、2個(ge) 月、6個(ge) 月上證綜指收益與(yu) 停發前比較發現，停發後既有正收益也有負收益，兩(liang) 者並無明顯的線性關(guan) 係。

　　中期問題

　　中國A股IPO市場可歸納出4個(ge) 中期問題。

　　首先，A股走勢與(yu) 經濟走勢出現背離，難以成為(wei) 經濟的晴雨表；其次，企業(ye) 與(yu) 機構有著合謀衝(chong) 動，因而導致粉飾報表、虛假上市現象屢禁不絕；第三，中國PE現行階段暴露出的問題較為(wei) 明顯，在A股市場，一麵是PE的暴富，另一麵卻是二級市場投資者的大麵積虧(kui) 損；第四，各級政府力量的介入對IPO市場帶來的影響不容忽視。

　　M1：A股為(wei) 何難成經濟晴雨表

　　從(cong) 國際經驗看，一國的資本市場表現往往與(yu) 其經濟增長呈正相關(guan) ，邏輯在於(yu) 上市公司構成的經濟主體(ti) 活躍於(yu) 各個(ge) 經濟的層麵，經濟冷暖較大程度會(hui) 體(ti) 現到上市公司業(ye) 績本身。中國作為(wei) 全球經濟增長最快的國家，股市表現卻與(yu) GDP背離。

　　從(cong) 經濟學角度考慮，我國屬於(yu) 出口導向性經濟，但隨著世界經濟的不斷演化，出口導向模式對經濟促進作用的有效周期不斷縮短，對經濟增長的促進作用有弱化之勢。

　　而另一層麵，盡管GDP高企，但其增速利潤大都流入了投資和出口領域，而中國實體(ti) 企業(ye) 的實際利潤率並不高，不少民營企業(ye) 盈利艱難。而A股市場普遍體(ti) 現的是上市公司業(ye) 績增長的收益，而非產(chan) 出增長。

　　需要指出的是，即使在實體(ti) 企業(ye) 之中，由於(yu) 種種原因，大量優(you) 秀企業(ye) 與(yu) A股無緣。騰訊、百度、阿裏巴巴，這些我國新興(xing) 產(chan) 業(ye) 的核心，均選擇了境外上市。信息產(chan) 業(ye) 主力，聯想與(yu) 華為(wei) ，前者選擇香港上市，後者選擇不上市。而從(cong) 華為(wei) 的業(ye) 務特征和近期動向來看，未來即使選擇上市，也多會(hui) 選擇美國或香港上市。

　　綜上所述，A股難成經濟晴雨表，有外因也有內(nei) 因。回到IPO製度本身，本次IPO核查是防止一些不良企業(ye) 上市，而硬幣的反麵，需要考慮兩(liang) 方麵問題。

　　其一，如何鼓勵優(you) 秀的實體(ti) 企業(ye) 選擇A股上市。好的上市資源是稀缺的，也是境內(nei) 外各個(ge) 市場渴望引進的，能否改革一些製度、放寬一些條件，甚至開設綠色通道，讓那些能夠代表未來經濟發展、能夠引領行業(ye) 標準的優(you) 秀企業(ye) 有足夠動力選擇A股上市？

　　其二，創業(ye) 板的開設，為(wei) 我國資本市場與(yu) 新興(xing) 產(chan) 業(ye) 打下了良好基礎。如何利用A股市場，培養(yang) 未來的騰訊、百度、阿裏巴巴？這意味著在IPO審批取向上，應更關(guan) 注企業(ye) 的整體(ti) 價(jia) 值、創新能力和未來的發展潛力，更加強化信披和風險揭示。將更多的判斷交給市場，交給投資者，讓市場篩選企業(ye) 。

　　M2：企業(ye) 與(yu) 機構的合謀衝(chong) 動

　　我國目前有保薦機構近80家、具備證券資格的會(hui) 計師事務所40多家，具備證券資格的律師事務所更達到數百家。這些中介機構存在的意義(yi) ，是作為(wei) 擬上市公司進入資本市場的第一道看門人，通過盡職調查，對項目把關(guan) 和風險判斷，保證項目的真實、準確，對企業(ye) 負責，對市場負責。

　　但保薦製度發展至今，部分保薦機構、會(hui) 計師、律師反而成了擬上市公司的“包裝顧問”。可以理解的是，部分擬上市公司過去經營、管理有不規範之處，中介機構在公司上市初期幫助其優(you) 化材料、規範內(nei) 部治理，是可以接受的。但是，個(ge) 別中介機構通過種種手段，掩飾公司存在的問題和風險，對法律糾紛、業(ye) 績下滑隱瞞不報，甚至默許和配合擬上市公司造假，進而達到提高發行價(jia) 、造假上市的後果。

　　包裝上市、拉高發行價(jia) ，對於(yu) 擬上市公司和保薦機構的誘惑可想而知：一單IPO輕鬆募集幾十億(yi) 資金，超募更可給保薦機構帶來每單數千萬(wan) 元的回報，如此利益機製下，如何強化對上市主體(ti) 和中介機構的約束？

　　美國市場或可提供有益借鑒。2001年安然事件後，美國啟動了薩班斯-奧克斯利法案(SOX法案)，在簽署該法案的新聞發布會(hui) 上，小布什稱，“這是自羅斯福總統以來美國商業(ye) 界影響最為(wei) 深遠的改革法案”。其核心在於(yu) 對上市公司高管和中介機構的強硬製約。根據該法案，公司高管須對財務報告的真實性宣誓，提供不實財務報告將獲10年或20年的刑事責任。會(hui) 計師事務所，如果銷毀審計檔案，最高可判10年監禁。#p#分頁標題#e#

　　在我國，企業(ye) 一旦被違規保薦上市，其對投資者造成的損失往往很難彌補，修改完善相關(guan) 證券民事賠償(chang) 法律，賦予集體(ti) 訴訟可操作性，賦予公眾(zhong) 投資者同樣的民事賠償(chang) 追索權已成當務之急。

　　M3：無所不在的PE

　　通過自身的市場化運作、競爭(zheng) ，獲得私募股權投資(PE)項目，進而扶持項目上市、退出，本身無可厚非，但通過近幾年來的運作觀察，中國的PE在現行階段暴露出的問題較為(wei) 明顯。

　　其一，為(wei) 了更快吸取資金、引進技術，或為(wei) 了利用人脈關(guan) 係，增加上市的保障係數，許多擬上市公司在上市前引入PE作為(wei) 股東(dong) ，由於(yu) 資產(chan) 定價(jia) 本身的複雜性，對項目的價(jia) 值判斷有太多的主觀、客觀因素，這導致了對PE階段是否涉及利益輸送很難監控，權錢交易的質疑一直存在。而IPO上市後巨大的溢價(jia) 空間，讓PE機構賺得盆滿缽滿，這與(yu) 二級市場近年來的萎靡相對應，使得外界爭(zheng) 議更大。

　　其二，近年來，出現了個(ge) 別保薦機構、中介機構的工作人員在自己運作的擬上市公司中隱形入股，即PE腐敗現象。對於(yu) 已暴露的個(ge) 案，監管部門給予了堅決(jue) 的打擊。此類現象，無疑將入股人與(yu) 擬上市公司利益高度協同，中介機構本應具備的中立性、客觀性蕩然無存。

　　M4：各級政府力量的介入

　　由於(yu) 我國特殊國情，各級政府對於(yu) IPO的介入也形成一種不可忽視的力量。

　　隨著A股市場特別是中小板、創業(ye) 板的快速擴容，企業(ye) 上市給地方經濟帶來的效應越發明顯，資金、就業(ye) 、稅收，無一不是地方政府看中的核心資源。

　　粗略統計，2011年各地方政府以“上市獎勵”的名義(yi) 向22家公司提供了7263.74萬(wan) 元補貼，相當於(yu) 2010年現金獎勵額的8.6倍。各地培育和鼓勵企業(ye) 上市的政策優(you) 惠不同，例如某市約定，IPO按募集資金數額每億(yi) 元獎勵50萬(wan) 元，正式啟動上市工作程序即給予10萬(wan) 元補助，如果因改製導致影響企業(ye) 效益的，當地政府還由財政給予適當補助。北方某市則規定，境內(nei) 首發上市，不僅(jin) 對企業(ye) 負責人和高管一次性獎勵100萬(wan) 元，還將融資額列入招商引資任務，享受相應獎勵。

　　出於(yu) 地方利益，政府對上市公司進行獎勵無可厚非，但要警惕的是，一些地方政府為(wei) 了配合企業(ye) 上市，在工商、稅務、土地等諸多方麵提供全麵合作，各地的法製環境、對證券法規的理解程度不同，這為(wei) 個(ge) 別公司造假、包裝上市提供了可能性。

　　長期問題

　　長期問題包括兩(liang) 個(ge) 方麵，第一，我國IPO審批應實行核準製還是注冊(ce) 製？從(cong) 國內(nei) 發展狀況和國外經驗來看，核準製是我國現階段的現實選擇；第二，投資者不成熟、做空機製匱乏，也困擾A股市場不容忽視的問題。

　　L1：核準製還是注冊(ce) 製

　　核準製還是注冊(ce) 製？這是一直以來困擾我國IPO審批改革的核心話題。

　　我國IPO審批實行的是核準製，而從(cong) 世界各國經驗看，新股發行在多數國家實行注冊(ce) 製，監管者隻負責信披的充分和準確性，發行時間、地點、數量、價(jia) 格都由企業(ye) 和投資者決(jue) 定，企業(ye) 質量由投資者自己判斷。

　　核準製的問題在於(yu) 審批漫長、規則繁複，以及背負的隱性擔保，新股一旦通過審批，外界傾(qing) 向於(yu) 認定這是一家好公司，無需擔心發行不出去。而當公司出現問題時，這種經濟擔保並不存在。

　　從(cong) 曆史形成條件以及後續發展看，A股處於(yu) “新興(xing) +轉軌”的特定發展階段，發行審核體(ti) 製也必然是隨著經濟發展、法治完善、市場主體(ti) 成熟而不斷加以改進，核準製是我國現階段的現實選擇。

　　從(cong) 國外操作看，注冊(ce) 製也並不等於(yu) 不進行審核，SOX法案的出台，本身就標誌著美國證券法律根本思想的轉變：從(cong) 披露轉向實質性管製。與(yu) 國內(nei) 相比，美國證監會(hui) 的審核在某些方麵更嚴(yan) 更細。

　　例如美國證監會(hui) 可以在一輪審核意見中提出一兩(liang) 百個(ge) 問題，反複提出十幾輪意見也不少見。美國證監會(hui) 也要給出批文，即宣布注冊(ce) 表生效的文件，否則承銷商不能簽署承銷協議。

　　而從(cong) 國內(nei) 監管來看，已在陸續完善相關(guan) 規則，例如以提高信披質量為(wei) 中心，完善首發管理辦法；進一步明確中介機構責任，健全責任追究機製；招股說明書(shu) 提供更多細節，鼓勵律師獨立寫(xie) 作和核查招股說明書(shu) 的內(nei) 容等。

　　L2：投資者不成熟 做空機製匱乏

　　證監會(hui) 對新股IPO“三高”現象的控製已見成效。2010年，我國A股的首發市盈率為(wei) 59.1倍，2011年為(wei) 45.95倍，而2012年則降至30倍左右。

　　不正常之處有兩(liang) 點：一是從(cong) 國際成熟市場看，IPO平均市盈率是15倍左右，即使考慮我國屬於(yu) 新興(xing) 市場，30倍新股市盈率也是偏高的；二是一年上市上百家企業(ye) ，之前企業(ye) 知名度很低，但這卻絲(si) 毫未影響投資者的熱情，任何新股發行都得到超比例認購。這反映出我國投資者結構的一個(ge) 現實，即是以個(ge) 人投資者為(wei) 主體(ti) ，專(zhuan) 業(ye) 知識欠缺，風險意識淡薄，導致其風險承受能力與(yu) 實際風險取向的不匹配，A股市場“炒小”、“炒新”、“炒概念”的風氣並未杜絕。#p#分頁標題#e#

　　與(yu) 之相應的一個(ge) 因素是，我國A股退市製度和做空機製並沒有流暢運作，隻有冰冷的退市才能讓狂熱的投資者吸取教訓，隻有做空機製的建立才能讓對公司價(jia) 值的懷疑者有發掘負麵信息的驅動，這些都是建立一個(ge) 成熟市場的關(guan) 鍵環節。

　　綜合下來，我國IPO市場麵臨(lin) 的9個(ge) 主要問題中，從(cong) 內(nei) 外維度看，包括5個(ge) 外部問題和4個(ge) 內(nei) 部問題。從(cong) 中可以觀察出，IPO所涉及麵之廣，既包括監管層，也涉及擬上市公司、各類機構、各地政府、投資者等諸多主體(ti) 。任何一項改革，都涉及各主體(ti) 利益格局的改變，殊為(wei) 不易。

　　而從(cong) 時間維度分析，9個(ge) 問題可劃分為(wei) 3個(ge) 短期問題、4個(ge) 中期問題、2個(ge) 長期問題。本次IPO暫緩以及財務核查、分流，針對的是短期問題，要解決(jue) 問題本身，需要均衡考慮長、中、短期的各種問題。

　　IPO本無過，任何一個(ge) 資本市場的長期興(xing) 盛，需要不斷引進新鮮、優(you) 秀的新上市公司。我們(men) 要做的，是對那些質量低劣、弄虛作假的公司鎖上大門、嚴(yan) 峻立法。對那些尊重市場，能夠給投資者帶來長期回報的優(you) 秀企業(ye) ，應該不拘一格鼓勵其選擇A股並盡快上市。