A股科創板近期因注冊(ce) 製改革成為(wei) 投資市場焦點。注冊(ce) 製是成熟的資本市場運行的核心製度。注冊(ce) 製將帶來市場化定價(jia) ，一二級市場價(jia) 差消失；帶來上市公司的井噴，資金被迅速分化。參考香港的經驗，未來股票將進入兩(liang) 極分化。

這就意味著，賺錢的隻有好票，差票將麵臨(lin) 著流動性枯竭。打新躺著賺錢的時代正在過去，擦亮眼睛仔細分析，才是硬道理。

近日，芯碁微裝科創板過會(hui) 。公司也被稱為(wei) “首家國產(chan) 光刻機企業(ye) ”。光是這一點，就賺足了資本市場的眼球。刻蝕機中微公司上市帶來的熱鬧，仍曆曆在目。而光刻機是比刻蝕機更加關(guan) 鍵的半導體(ti) 製造設備，芯碁微裝是不是穩贏了？

此“光刻機”非彼“光刻機”

回顧過去，公司的增長性不俗。2017~2019年，公司同期營收分別實現2,218.04萬(wan) 、8,729.53萬(wan) 、20,226.12萬(wan) 元，年複合增長率201.98%；扣非歸母淨利潤分別實現-771.35萬(wan) 、1,727.38萬(wan) 、4,627.00萬(wan) 元。

公司擁有三大“核心技術產(chan) 品”，包括PCB（印製電路板）直接成像設備及自動線係統、泛半導體(ti) 直寫(xie) 光刻設備、其他激光直接成像設備。“光刻設備”的確是屬於(yu) 核心產(chan) 品。

但按收入拆解公司的業(ye) 務結構，PCB（印製電路板）直接成像設備及自動線係統，是最主要的“核心技術產(chan) 品”2019年帶來1.924億(yi) 元的銷售額，占三大產(chan) 品銷售額的98.6%。而泛半導體(ti) 直寫(xie) 光刻設備及自動線係統、其他激光直接成像設備，銷售額分別為(wei) 209.67萬(wan) 、63.17萬(wan) 元。

眼尖的投資者應該發現，ASML的光刻機過10億(yi) 人民幣一台。而芯碁微裝，一年才賣出63萬(wan) 元。中間的差距，難道是技術上的差別？

事實上，這是一些媒體(ti) 指鹿為(wei) 馬產(chan) 生的誤會(hui) ，這兩(liang) 種根本不是同一種光刻機。芯碁微裝的“ACURA280激光直接成像設備” 被稱為(wei) “泛”半導體(ti) 直寫(xie) 光刻設備，用於(yu) PCB的基板光刻，技術原理、技術難度、要求的精度，與(yu) 目前資本市場熱議的“光刻機”，完全是兩(liang) 回事。

市場焦點的“光刻機”，一般指的第四代光刻機（深紫外光DUV光刻機）和第五代光刻機（極紫外光EUV）光刻機。工藝的技術難度，是在於(yu) 使用光源的高精度。第四代光刻機光源是 ArF，波長為(wei) 193nm，對應的分辨率是90nm；而第五代使用的是波長 13.5nm 的極紫外光（EUV），波長是DUV的1/10不到。納米及光源極難保持工藝的一致性。

目前EUV全球市場由ASML一家壟斷。國產(chan) 最頂尖的技術，是來自上海微電子， 其產(chan) 品最高水平是達到 90nm 製程，與(yu) ASML仍存在較大差距。

由於(yu) 美國的長臂管轄，包括中芯國際在內(nei) 的中國大陸晶圓廠，無法獲得ASML公司生產(chan) 的光刻機。市場擔心7nm以下高端芯片研發進度低於(yu) 預期。而華為(wei) 由於(yu) 美國禁令，麵臨(lin) 7nm以下芯片供應鏈斷裂，高端手機Mate係列無法保證供貨。這才是市場高度關(guan) 注光刻機的根本原因。

而芯碁微裝使用的是較為(wei) 成熟的激光技術，二者的技術難度完全不一致。芯碁微裝是用在價(jia) 值較低的PCB上，光刻機使用在高端的邏輯芯片上，使用的場景也完全不同。因此，芯碁微裝最多被歸類為(wei) 高端設備製造，不可能獲得資本市場對真正光刻機的估值。

大客戶“水”很深？

公司業(ye) 務集中在少數的幾個(ge) 客戶上。2017~2019年度，公司來源於(yu) 前五大客戶的營業(ye) 收入占公司營業(ye) 收入的比例分別為(wei) 76.16%、59.14%、55.89%，雖然占比逐年降低，但客戶集中度仍然較高。

這本身在半導體(ti) 產(chan) 業(ye) 鏈上，是比較常見的。但仔細看大客戶交易，當中有一些不尋常的氣息。

細看UVDI係列產(chan) 品。2019年PCB係列銷售收入的爆發式增長離不開UVDI係列產(chan) 品的貢獻。2018年至2019年，PCB係列中UVDI係列產(chan) 品的銷售收入分別為(wei) 610.34萬(wan) 元、8,484.28萬(wan) 元，而其他產(chan) 品表現較為(wei) 平穩。

而UVDI設備銷售的增長，主要來自羅奇泰克這一家公司。

據壹財信消息，芯碁微裝2018年才推出UVDI係列設備且在當年也僅(jin) 售出2台，在這種情況下，2019年羅奇泰克以7,231.94萬(wan) 元“豪橫”采購38台UVDI係列設備，占當年營業(ye) 收入的比例為(wei) 35.76%。羅奇泰克也一躍成為(wei) 芯碁微裝的第一大客戶。

根據公司首輪問詢的回複，2019年購買(mai) 了同款UVDI係列產(chan) 品的客戶中，紅板（江西）有限公司發貨到驗收共5個(ge) 月，而羅奇泰克的訂單9月、10月發貨，11月、12月就驗收，發貨到驗收共2個(ge) 月。光速驗證，意味著公司可光速確認收入。

此外，羅奇泰克的償(chang) 債(zhai) 能力令人生疑。根據芯碁微裝與(yu) 羅奇泰克的合同約定，簽署《驗收報告》後，餘(yu) 款6個(ge) 月付清。截至2019年12月31日已回款3,347.20萬(wan) 元，而餘(yu) 款至2020年6月30日前僅(jin) 回款1,057.87萬(wan) 元。而且根據問詢回複，羅奇泰克顯然未按照合同如期付款。有消息顯示，羅奇泰克或受疫情影響未能如期投產(chan) ，芯碁微裝對其產(chan) 生的應收賬款或存在風險。

消息還顯示，其實芯碁微裝對之前的大客戶就存在賬款收不回來的情形。2019年12月31日和2020年6月30日，芯碁微裝對2017年的第一大客戶廣州市俊耀電子有限公司、樂(le) 昌市俊耀電子科技有限公司進行了全額計提壞賬準備，賬麵餘(yu) 額合計229.58萬(wan) 元。

招股書(shu) 數據證實，公司存貨周轉率分別為(wei) 0.4、0.61、1，逐年上升；可是應收賬款周轉率分別為(wei) 3.24次、3.09次、2.65次，呈逐年下降趨勢，同行可比公司均值分別為(wei) 4.23次、4.37次、4.13次和1.32次。公司的設備賣得越來越快，但錢款越來越難以收回。

大舉(ju) 投資，經營狀況跑輸淨利潤增長

招股書(shu) 顯示，芯碁微裝曾向程卓拆借資金達3年之久。2016年6~8月，實際控製人程卓向芯碁微裝拆借資金179萬(wan) 元，2018年開始陸續歸還，截至2019年8月，上述本金及利息才全部歸還完畢。可見該公司的內(nei) 控存在問題。

事實上，查看公司招股書(shu) 可以發現，公司利潤表盡管可圈可點，現金流量表卻不那麽(me) 好看。

2017~2019年度，公司經營活動現金流分別為(wei) -3,717.21萬(wan) 、182.14萬(wan) 、-1,587.63萬(wan) 元，遠不及公司同期淨利潤複合增幅。

投資活動現金流上的數據也存疑。2017~2019年公司投資活動現金流淨額分別為(wei) -33.91萬(wan) 元、-2,105.40萬(wan) 、-9,168.60萬(wan) 元，然而花在PPE上的現金占流出現金的比例卻分別為(wei) 12.7%、17.98%、4.54%，而其餘(yu) 部分都是“投資支付的現金”。

事實上，公司2019年“收回投資收到的現金”同比增長了380.62%至6230.46萬(wan) 元，“取得投資收益收到的現金”同比增長405.31%至30.46萬(wan) 元。而2019年，公司又花了1.47億(yi) 元在投資上。

在這裏說一句，公司流動資產(chan) 是非流動資產(chan) 的9.38倍。在總資產(chan) 中，交易性金融資產(chan) 占比21.38%、貨幣資金占比14.64%，存貨占比27.89%；而固定資產(chan) 僅(jin) 占3.54%。

設備上產(chan) 和銷售屬於(yu) 重資產(chan) 行業(ye) ，從(cong) 這個(ge) 角度上看，芯碁微裝這家企業(ye) 不僅(jin) 經營活動在燒錢，而且資本支出還少得可憐。

不過籌資活動流入的現金，填補了經營、投資兩(liang) 個(ge) 方麵的窟窿。

在籌資活動方麵，公司唯一的收入是“吸收投資收到的現金”，錄得1.67億(yi) 元；而支出方麵主要是償(chang) 還額200萬(wan) 元的債(zhai) 務，以及6525元的分紅。所以籌資活動產(chan) 生的現金達到1.65億(yi) 元，公司當期現金及等價(jia) 物增加5705萬(wan) 元。

小結

1.有消息稱芯碁微裝是國內(nei) “首家光刻機公司”，但公司主營的PCB光刻機與(yu) ASML光刻機不在同一賽道；

2.UVDI係列產(chan) 品的銷量增長，主要依賴客戶羅奇泰克的“光速驗收”，而這名客戶的償(chang) 還能力存疑，芯碁微裝存在壞賬風險；

3.經營收入增速低於(yu) 淨利潤增速，資產(chan) 中有大量現金、交易性金融資產(chan) ，作為(wei) 重資產(chan) 行業(ye) ，固定資產(chan) 卻少得可憐。